Debt as a Deal Maker: strategie di finanziamento nelle acquisizioni

Case Study: il ruolo del leveraged e acquisition finance nelle operazioni di M&A e Private Equity, con particolare attenzione a strutture come LBO, TLA/TLB e covenant package, analizzate nella loro incidenza sull’esito delle transazioni.

Ospiti Dell’Evento : Avv Beatrice Zilio (Senior Counsel presso Legance) ; Avv Francesca Parisini (Partner Latham & Watkins) ; Dott.ssa Bozzoni Pantaleoni (Director presso Ardian).

L’incontro “Debt as a Deal Maker” ha analizzato in modo sistemico il ruolo del debito quale variabile determinante nella strutturazione e nell’esecuzione delle operazioni di private equity. Sono intervenuti Bozzoni, in rappresentanza di Ardian, e Beatrice Zilio di Legance. Il confronto ha integrato prospettiva finanziaria e architettura giuridica, evidenziando come la leva non costituisca un elemento accessorio, bensì il fulcro strategico dell’operazione.

Il private equity si fonda sulla raccolta di capitali presso investitori istituzionali quali fondi pensione, assicurazioni, fondazioni e family office. L’obiettivo è offrire accesso ad asset illiquidi con rendimento atteso superiore rispetto ai mercati quotati, in un orizzonte temporale medio di circa cinque anni. Il capitale raccolto viene investito in società non quotate selezionate secondo criteri rigorosi: solidità del modello di business, prevedibilità dei flussi di cassa, qualità del management, potenziale di crescita organica e per acquisizioni. La creazione di valore è industriale prima ancora che finanziaria: miglioramento dei processi, razionalizzazione dei costi, espansione internazionale, consolidamento settoriale.

I fondi investono in società non quotate selezionate secondo criteri rigorosi: solidità del business, capacità di crescita stabile, generazione prevedibile di cassa, qualità del management. La creazione di valore non si esaurisce nell’ingegneria finanziaria, ma si realizza attraverso crescita organica, acquisizioni nazionali e internazionali, ottimizzazione dei costi, efficientamento operativo e rafforzamento patrimoniale.

Nel caso richiamato, la strategia Expansion, pari a tre miliardi, è destinata a investimenti in Europa orientale. Dopo un periodo compreso tra cinque e sette anni, l’uscita è orientata preferibilmente verso un investitore industriale in grado di riconoscere un premio per le sinergie. In alternativa si considera la cessione a un altro fondo.

Il segmento buyout ha registrato una crescita da 5,5 miliardi a 6,5 miliardi. In Italia, il tessuto industriale composto prevalentemente da PMI comporta operazioni mediamente di dimensione inferiore rispetto ai grandi mercati, ma con forte potenziale di consolidamento settoriale.

La strutturazione del debito dipende dal business plan dei manager e dal prezzo di acquisizione. Poiché l’operazione è finanziata in parte a debito, la determinazione della dimensione ottimale della leva è centrale. L’azienda deve essere in grado di sostenere il rimborso considerando ammortamento, costo del debito e generazione di cassa.

Il parametro chiave è l’indebitamento finanziario netto, calcolato come debito meno disponibilità liquide, rapportato all’EBITDA, indicatore della capacità di generazione di cassa. La valutazione dell’impresa avviene tipicamente come multiplo dell’EBITDA. Banche e fondi impongono ex ante un limite massimo di leva.

Le fonti principali sono tre:

Il finanziamento bancario tradizionale : può essere erogato da una singola banca o da un pool. Nelle operazioni con aziende industriali cicliche, maggiormente correlate all’andamento del ciclo economico e con profilo di rischio più elevato, la leva tende a essere contenuta. Un pool di tre banche può garantire pricing competitivo; maggiore leva implica generalmente costo più elevato.

Il direct lending : avviene tramite emissione di un’obbligazione non quotata collocata presso investitori istituzionali, tipicamente fondi di private debt. È un collocamento privato, senza accesso al mercato pubblico. In Italia la forma obbligazionaria è necessaria poiché solo le banche autorizzate possono svolgere attività di lending. I fondi di private debt risultano più flessibili rispetto alle banche, grazie a comitati decisionali rapidi e maggiore dimestichezza nelle aste competitive.

L’high yield bond : è un’obbligazione emessa sul mercato dei capitali da società con rating inferiore all’investment grade. Maggiore rischio implica maggiore rendimento richiesto dal mercato. Non si tratta necessariamente di società in default, ma di emittenti con profilo sub-ottimale o con leva significativa, spesso in contesto LBO o forte crescita. Nel 2024 il mercato europeo ha registrato circa 120 miliardi di euro per oltre 220 emissioni; il 2021 rimane l’anno record. L’Italia ha mostrato un incremento significativo, con 227 emissioni nel 2025, risultando tra i mercati più dinamici dell’Europa continentale. I proventi sono frequentemente destinati a rifinanziamenti di precedenti LBO, in una logica di permanenza sul mercato dei capitali.

Nel caso di un'azienda di servizi, meno correlata al PIL, la leva può essere maggiore. In asta competitiva si può adottare un dual track, confrontando offerte bancarie e di fondi. Il fondo può finanziare inizialmente e successivamente sindacare parte dell’esposizione alle banche, riducendo il costo medio. I fondi presentano generalmente constraint contrattuali più elevati rispetto alle banche.

Il processo di valutazione del finanziamento è parallelo e complementare a quello di acquisizione.

Nella fase di non binding offer, il fondo presenta un’offerta non vincolante nell’ambito della procedura competitiva e riceve dai finanziatori una support letter.

Con la binding offer viene sottoscritta una commitment letter contenente il term sheet. Il prezzo deve essere fully funded con il minor numero possibile di condizioni sospensive regolamentari. Il venditore valuta non soltanto il prezzo ma la certezza dell’esecuzione.

Nel leveraged buyout l’imprenditore o sponsor utilizza una Newco costituita ad hoc per acquisire la Target, società non quotata detenuta da soggetti privati. Il debito è contratto dalla Bidco ma, nei primi 12, 18 o 24 mesi, può essere trasferito sulla Target tramite fusione ai sensi dell’articolo 2501 bis del codice civile. La sostenibilità del debito dipende dalla capacità della Target di generare flussi di cassa adeguati dopo la fusione.

La struttura multilivello Sponsor, Holdco, Bidco, Target consente di segregare il patrimonio del fondo rispetto ai creditori. Se il fondo dispone, ad esempio, di tre miliardi per investimenti, tali risorse non devono essere aggredibili da singole operazioni. Ogni investimento è isolato in una catena societaria autonoma.

I finanziatori richiedono un security package disciplinato dagli agreed security principles.

Le garanzie possono includere pegni sulle azioni, garanzie della Newco, eventuali garanzie della Target, pegni su conti correnti e cessioni di crediti. In caso di inadempimento, i finanziatori possono escutere il pegno e assumere il controllo societario.

Il tema dell’assistenza finanziaria è centrale. Il codice civile vieta alle società di concedere finanziamenti o garanzie per l’acquisto delle proprie azioni o quote. Per le Srl il divieto è inderogabile. Per le Spa è possibile ricorrere al meccanismo di white wash, previa approvazione assembleare e rispetto di specifiche condizioni a tutela dei creditori. Il principio guida resta il corporate benefit.

È stato inoltre richiamato il fenomeno dello shadow banking, riferito ai fondi non vigilati come le banche, con potenziali profili di rischio sistemico meno immediatamente verificabili dai regolatori.

Sono stati menzionati i TLB loans, diffusi in altre giurisdizioni ma non disponibili quando il borrower è italiano, poiché l’attività di lending è riservata a banche autorizzate. In ambito internazionale possono essere utilizzati pool di banche o fondi specializzati.

Gli high yield bond sono spesso regolati da legge inglese o newyorkese, in ragione della consolidata giurisprudenza e prevedibilità delle corti di common law. Tuttavia, restano applicabili norme imperative italiane quali il presidio sull’usura, con tassi massimi pubblicati trimestralmente.

Rilevante anche la normativa Golden Power. In presenza di pegni su azioni di società italiane operanti in settori strategici, l’escussione potrebbe comportare valutazioni di compatibilità con la disciplina sulle acquisizioni, con possibili impatti sulle trattative.

La flessibilità costituisce variabile determinante nella scelta dello strumento.

Nei finanziamenti bancari prevalgono covenant finanziari di mantenimento annuale e restrizioni operative. Nei fondi di private debt i constraint possono essere più stringenti, ma con maggiore rapidità esecutiva. Negli high yield prevale una disciplina basata su test di incurrence, con minori obblighi di mantenimento continuo.

Sono previste clausole di change of control, limiti all’indebitamento ulteriore, negative pledge, restrizioni alle acquisizioni consentite e meccanismi di waiver in caso di temporaneo mancato rispetto dei parametri.

Nel finanziamento bancario ammortizzante l’exit coincide con il rimborso progressivo del debito. In strumenti bullet, tipici dei fondi e degli high yield, la scadenza è generalmente a sette anni. Il fondo mira a cedere l’asset prima della scadenza. In caso di cambio di controllo, il debito può diventare esigibile o essere rifinanziato dall’acquirente.

Nel processo di emissione di bond il prezzo viene definito in funzione della domanda del mercato, con meccanismi di call pricing e sindacazione.

L’evento ha chiarito che il debito non è un elemento accessorio dell’operazione di private equity. È la variabile che determina la sostenibilità finanziaria, l'eseguibilità contrattuale e il rendimento dell’equity. La corretta calibratura della leva, nel rispetto dei vincoli civilistici e regolamentari, costituisce l’equilibrio essenziale tra tutela dei creditori e creazione di valore. In questa architettura, il debito non finanzia semplicemente l’acquisizione. Ne definisce la struttura, il rischio e l’esito finale.