Greenwashing come distorsione della disclosure: implicazioni nei mercati finanziari e nella governance societaria

Quasi quarant’anni fa compariva per la prima volta il termine greenwashing. È il 1986 quando l’ambientalista americano Jay Westerveld utilizza questa espressione all’interno del suo saggio, dopo aver osservato, nel bagno del suo hotel nelle isole Fiji, un cartellino nel quale si propone all'ospite di appendere l'asciugamano utilizzato, così da evitarne il lavaggio, che avrebbe causato spreco di acqua e dispersione di detersivi nell'ambiente. Westerveld rilevò tuttavia come tale attenzione all’ambiente fosse più espressione di opportunismo che di un reale impegno: l’iniziativa si limitava ai bagni e consentiva all’hotel un risparmio economico, mentre nel resto della struttura non vi era alcuna concreta evidenza di sensibilità ecologica.

Dalla coniazione del termine ai giorni nostri, il fenomeno del greenwashing ha assunto sempre maggior rilievo sotto il profilo giuridico, diventando pertanto un tema centrale per la normativa comunitaria e nazionale, che tenta di arginare e reprimere tali pratiche per preservare uno sviluppo armonioso e corretto del mercato, a vantaggio di consumatori e concorrenti.

Qualora i soggetti del mercato intendano investire in azioni e obbligazioni di imprese sostenibili, in titoli che finanziano progetti ambientali o sociali (come le obbligazioni verdi) o, più in generale, in strumenti finanziari che promuovono caratteristiche di sostenibilità, possono incappare in casi di greenwashing. Si tratta di una pratica commerciale scorretta, nella quale i prodotti, le attività o i progetti da finanziare vengono presentati come più sostenibili di quanto lo siano nella realtà, ossia migliori del vero dal punto di vista ambientale, dell'impatto sulla società o della governance aziendale. In altre parole, per greenwashing si intende il dire o il fare cose che non riflettono in modo chiaro e corretto il profilo di sostenibilità di un ente.

Sotto il profilo giuridico, il fenomeno è riconducibile, tra l’altro, alla disciplina delle pratiche commerciali scorrette, e più precisamente, è considerato in molti casi una forma di concorrenza sleale, ai sensi dell’art. 2598, n. 3, c.c. È dunque una pratica che può essere fuorviante per i consumatori, gli investitori e gli altri partecipanti al mercato.

Al contrario di quanto sembrerebbe, responsabili di tali comportamenti scorretti possono essere non soltanto gli enti oggetto delle affermazioni o responsabili del prodotto, ma anche un ente che dà consulenza o informazioni sul prodotto, o una terza parte (come un'agenzia che ne certifica la sostenibilità).

In questo contesto, il greenwashing si manifesta frequentemente attraverso forme di comunicazione ingannevole, che possono consistere sia nella diffusione di informazioni false, sia nella presentazione di dati veri ma espressi in modo ambiguo, incompleto o idoneo a indurre in errore il destinatario. La comunicazione commerciale, infatti, non deve essere valutata solo sulla base della sua veridicità formale, ma anche in relazione alla sua capacità concreta di influenzare il comportamento economico del consumatore medio.

Sotto il profilo giuridico, tali condotte si pongono in contrasto non solo con la normativa speciale in materia di tutela dei consumatori, ma anche con i principi generali del codice civile, in particolare con gli obblighi di correttezza e buona fede sanciti dagli articoli 1175 e 1375 c.c. Tali principi impongono alle imprese di adottare comportamenti leali e trasparenti nello svolgimento delle attività economiche e nei rapporti con il mercato.

Inoltre, la diffusione di informazioni ambientali non veritiere o fuorvianti può integrare una violazione dei doveri di diligenza professionale, intesa come il livello di competenza e attenzione che ci si può ragionevolmente attendere da un operatore del settore. L’impresa è quindi tenuta non solo a evitare dichiarazioni manifestamente false, ma anche a prevenire ogni forma di comunicazione ambigua o suggestiva che possa generare un’impressione distorta della realtà.

La dimensione consumistica del greenwashing: pratiche commerciali scorrette e la tutela del consumatore

In una prima ricostruzione, il fenomeno del greenwashing assume un rilievo significativo nell’ambito della tutela dei consumatori, in quanto le dichiarazioni ambientali possono influenzare in modo rilevante le scelte d’acquisto. Una comunicazione ambientale priva di adeguati requisiti di verificabilità può infatti integrare una pratica commerciale scorretta ai sensi del Codice del Consumo, nonché una forma di pubblicità ingannevole suscettibile di intervento da parte dell’Autorità Garante della Concorrenza e del Mercato (AGCM). La disciplina consumeristica, fondata sul rapporto B2C, è orientata alla tutela della parte strutturalmente più debole del mercato, ossia il consumatore, e si basa sul principio secondo cui le informazioni fornite devono essere chiare, veritiere e non idonee a indurre in errore circa le caratteristiche essenziali del prodotto, incluse le sue qualità ambientali.

Ne consegue che l’utilizzo di claim “green” generici, non verificabili o privi di adeguati riscontri scientifici può essere qualificato come illecito, in quanto idoneo a falsare il comportamento economico del consumatore medio. In questa prospettiva si colloca il caso Eni (2021), nel quale l’AGCM ha sanzionato la società per aver promosso un carburante come “green” sulla base di caratteristiche ritenute non sufficienti a giustificare tale qualificazione, ribadendo la necessità che le dichiarazioni ambientali siano fondate su elementi oggettivi, specifici e verificabili.

Su tale base, il legislatore europeo è intervenuto progressivamente per rafforzare gli strumenti di contrasto alle comunicazioni ambientali ingannevoli. In particolare, la direttiva (UE) 2024/825, recepita nell’ordinamento italiano con il decreto legislativo n. 30 del 2026, ha inciso sia sulla disciplina delle pratiche commerciali scorrette sia sugli obblighi informativi nei confronti dei consumatori. Tra le principali innovazioni, è stata ampliata la portata dell’art. 21 del Codice del consumo, includendo espressamente tra gli elementi rilevanti anche i profili ambientali e sociali del prodotto, nonché aspetti connessi alla sua circolarità, quali durabilità, riparabilità e riciclabilità.

La riforma mira a rafforzare la trasparenza e la verificabilità delle dichiarazioni ambientali, imponendo alle imprese di fondare i propri claim su elementi attendibili e comprovati, anche mediante adeguati sistemi di certificazione. In tale contesto, sono state altresì individuate specifiche pratiche ritenute in ogni caso ingannevoli, tra cui l’utilizzo di affermazioni ambientali vaghe o non verificabili, la valorizzazione di caratteristiche già obbligatorie per legge o la formulazione di dichiarazioni su prestazioni future prive di adeguati piani di supporto.

Tuttavia, pur costituendo un presidio rilevante, l’approccio consumeristico appare di per sé insufficiente a cogliere la complessità del fenomeno. Esso si concentra sulla tutela del singolo consumatore, senza considerare appieno le implicazioni sistemiche del greenwashing in termini di trasparenza societaria e integrità del mercato. Ne deriva l’esigenza di affiancare alla prospettiva B2C una lettura più ampia, capace di inquadrare il fenomeno anche alla luce delle regole del diritto societario e dei mercati finanziari.

La progressiva giuridificazione della sostenibilità: la disclosure ESG nella normativa europea (CSRD ed ESRS)

Un altro decisivo passo in avanti, realizzato dal legislatore comunitario, strumentale al contrasto contro il fenomeno del greenwashing è rappresentato dalla direttiva CSRD (Corporate Sustainability Reporting Directive). È inquadrabile quale uno dei principali strumenti introdotti dall’Unione Europea per aumentare la trasparenza e l’affidabilità delle informazioni sulla sostenibilità delle imprese.

La CSRD, entrata in vigore nel 2023, sostituisce e rafforza la precedente direttiva sulla rendicontazione non finanziaria (NFRD). Il suo obiettivo è quello di obbligare un numero molto più ampio di imprese a fornire informazioni dettagliate, standardizzate e verificabili sulle proprie performance in ambito ambientale, sociale e di governance. In particolare, la direttiva si applica alle grandi imprese, alle società quotate (con alcune eccezioni per le microimprese) e, progressivamente, anche a determinate imprese non europee che operano nel mercato dell’Unione.

Uno degli elementi centrali della CSRD è l’introduzione di obblighi di rendicontazione molto più stringenti. Le aziende devono includere nel proprio bilancio una sezione dedicata alla sostenibilità, redatta secondo standard comuni europei (ESRS). Tra gli obblighi principali vi è quello della cosiddetta “doppia materialità”, ossia la necessità di rendicontare sia l’impatto che le attività dell’impresa hanno sull’ambiente e sulla società, sia i rischi e le opportunità che i fattori ambientali e sociali comportano per l’azienda stessa. La direttiva impone anche una maggiore responsabilità agli organi di amministrazione, che devono garantire la correttezza e la completezza delle informazioni fornite. Le imprese non possono più limitarsi a dichiarazioni generiche o non verificabili, ma devono fornire dati concreti, misurabili e comparabili, contribuendo così a una maggiore trasparenza nei confronti di investitori, consumatori e altri stakeholder.

In questo contesto assumono un ruolo fondamentale le informazioni ESG, acronimo di Environmental, Social and Governance. Esse sono fondamentali per valutare la sostenibilità di un’impresa, si tratta di un insieme di dati che descrivono il comportamento dell’impresa in tre ambiti principali. Il primo è quello ambientale (Environmental), che riguarda, ad esempio, le emissioni di gas serra, l’utilizzo delle risorse naturali, la gestione dei rifiuti e l’impatto complessivo sull’ecosistema. Il secondo è l’ambito sociale (Social); infine, il terzo ambito è quello della governance (Governance), che concerne la struttura e il funzionamento degli organi societari, la trasparenza, l’etica aziendale e i sistemi di controllo interno.

L’impatto del greenwashing sui mercati finanziari

Un altro aspetto da tenere in considerazione in merito all’impatto che il fenomeno del greenwashing produce sull’economia è la sua potenziale influenza sui mercati finanziari, oltre che sui consumatori. Il greenwashing, infatti, quando coinvolge società quotate non si limita a configurare una pratica commerciale scorretta, ma può integrare una violazione della disciplina dei mercati finanziari, in quanto idoneo a influenzare le decisioni degli investitori e ad alterare il corretto funzionamento del mercato. In tal senso assumono rilievo due fondamentali testi normativi: il TUF (Testo Unico della Finanza) e il MAR (Market Abuse Regulation).

In un contesto economico in cui i criteri ESG assumono un ruolo sempre più centrale nelle scelte di investimento, le informazioni diffuse dalle imprese in materia di sostenibilità diventano determinanti per la valutazione del rischio e del valore di un titolo. Gli investitori, infatti, tendono a privilegiare imprese percepite come sostenibili, ritenute più affidabili nel lungo periodo e meno esposte a rischi reputazionali o regolatori. Proprio per questo motivo, una comunicazione ambientale non veritiera può incidere in modo significativo sulle dinamiche del mercato, generando una rappresentazione distorta della realtà economica dell’impresa.

Qualora dunque una società quotata diffonda informazioni ambientali non veritiere o esagerate (ad esempio dichiarando di essere “carbon neutral” senza adeguati riscontri) essa non solo viola i principi di correttezza informativa, ma può anche indurre in errore gli investitori, orientando indebitamente le loro scelte. Tali condotte risultano particolarmente gravi in quanto compromettono la fiducia del pubblico nei mercati finanziari e minano il principio di trasparenza, che costituisce uno dei pilastri fondamentali della disciplina finanziaria.

Di conseguenza, il greenwashing può configurarsi come una violazione del TUF, per mancata trasparenza e diffusione di informazioni non corrette, e, nei casi più gravi, anche come una violazione del MAR, qualora le informazioni diffuse risultino idonee a manipolare il mercato. Si assiste così a una trasformazione del fenomeno: da illecito commerciale, rilevante principalmente nei rapporti tra impresa e consumatore, a vero e proprio illecito finanziario, con implicazioni ben più ampie.

Profili sanzionatori

In seguito alla delineazione dei caratteri descrittivi e normativi del fenomeno, è opportuno proseguire l’argomento trattando i risvolti sanzionatori. La soprammenzionata Direttiva UE 2024/825 ha, inoltre, introdotto nuove pratiche nella black list delle pratiche commerciali considerate in ogni caso ingannevoli e passibili di sanzioni (recepito nell’art. 23 del Codice del Consumo Italiano): (i) esibire un marchio di sostenibilità non basato su un sistema di certificazione; (ii) formulare un’asserzione ambientale generica per cui l’operatore economico non sia in grado di dimostrare l’eccellenza riconosciuta delle prestazioni ambientali vantate; (iii) formulare un’asserzione ambientale sul prodotto o sull’attività economica nel loro complesso, quando riguarda, invece, soltanto un determinato aspetto del prodotto e/o dell’attività; (iv) asserire che un prodotto ha un impatto neutro, ridotto o positivo sull’ambiente sulla base della compensazione delle emissioni di gas a effetto serra;

Dunque, un’impresa che pone in essere pratiche di greenwashing può andare incontro a diverse forme di responsabilità e a sanzioni di natura sia amministrativa sia, nei casi più gravi, anche penale. In primo luogo, sul piano del diritto dei consumatori, l’Autorità Garante della Concorrenza e del Mercato (AGCM) può accertare la presenza di una pratica commerciale scorretta e irrogare sanzioni pecuniarie anche molto elevate, oltre a ordinare la cessazione della comunicazione ingannevole.

Sotto il profilo civilistico, l’impresa può essere chiamata a rispondere per concorrenza sleale e per violazione dei principi di correttezza e buona fede, con conseguente obbligo di risarcire i danni nei confronti di concorrenti o consumatori danneggiati. Inoltre, nei casi in cui il greenwashing incida sul mercato finanziario, ad esempio attraverso la diffusione di informazioni ESG non veritiere da parte di società quotate, possono applicarsi le sanzioni previste dal TUF e dal MAR.

Infine, oltre alle conseguenze giuridiche, l’impresa subisce spesso rilevanti danni reputazionali, con perdita di fiducia da parte di consumatori e investitori, che possono incidere in modo significativo sulla sua posizione competitiva nel mercato.

Trattando i profili penali, sono pertanto ipotizzabili possibili casi in cui informazioni non corrette in ambito ambientale potrebbero assumere rilevanza anche in questo senso: (i) truffa: comunicazione commerciale non veritiera rispetto al reale beneficio ambientale e in tal senso idonea ad indurre in errore il consumatore nella scelta del prodotto, del servizio o dell’investimento; (ii) frode in commercio: vendita all’acquirente di una cosa per l’altra (aliud pro alio) con consegna di un prodotto spacciato per, ad esempio, “sostenibile” o “green”, ma che, in realtà, non lo è; (iii) false comunicazioni sociali: false informazioni in materia ambientale che impattano o alterano i dati economici e patrimoniali della società; (iv) aggiotaggio: reato che consiste nella manipolazione del mercato mediante la diffusione di notizie false o fuorvianti, oppure attraverso operazioni simulate, al fine di alterare il prezzo di strumenti finanziari e ottenere un vantaggio economico. Nel diritto italiano è disciplinato, tra l’altro, dall’art. 2637 c.c., mentre a livello europeo rientra tra le condotte vietate dal sopracitato Market Abuse Regulation (MAR).

Il caso DWS (Deutsche Bank): il greenwashing come misleading ESG disclosure

Un caso particolarmente significativo per comprendere la rilevanza giuridica del greenwashing nel contesto dei mercati finanziari è rappresentato dalla vicenda DWS Group, società di asset management controllata da Deutsche Bank.

La questione ha inizio nel 2021, quando l’attenzione delle autorità di vigilanza è stata attirata dalle dichiarazioni rese da una ex dirigente della società, la quale ha denunciato pubblicamente una presunta discrepanza tra la comunicazione esterna di DWS in materia di sostenibilità e le effettive pratiche interne di investimento. Nella documentazione destinata agli investitori e nei report annuali la società aveva infatti dichiarato una quota molto elevata dei propri asset (pari a centinaia di miliardi di euro) come gestita secondo criteri ESG integrati.

Secondo quanto emerso dalle indagini avviate dalla Securities and Exchange Commission (SEC) negli Stati Uniti e dalla BaFin in Germania, tali affermazioni risultavano, almeno in parte, non supportate da adeguati processi interni di valutazione, ossia l’inclusione dei criteri di sostenibilità nei processi decisionali appariva meno sistematica e rigorosa rispetto a quanto comunicato al mercato.

Nel 2022, le autorità statunitensi hanno proceduto anche a perquisizioni presso gli uffici della società e della controllante Deutsche Bank a Francoforte, nell’ambito di un’indagine congiunta sulla possibile diffusione di comunicazioni ingannevoli in materia di sostenibilità. Il procedimento si è concluso nel 2023 con un accordo tra DWS e la SEC, nell’ambito del quale la società ha accettato di pagare una sanzione per aver fornito dichiarazioni inesatte o fuorvianti circa l’integrazione dei fattori ESG nei propri processi di investimento.

In particolare, la SEC ha contestato a DWS di aver violato le disposizioni in materia di correttezza e trasparenza delle informazioni fornite agli investitori, rilevando che le policy interne sulla sostenibilità non erano state effettivamente implementate nei termini descritti nei documenti ufficiali.

La rilevanza del caso risiede nel fatto che, per la prima volta in modo così esplicito, un’autorità di vigilanza ha qualificato le dichiarazioni ESG come informazioni suscettibili di integrare una misleading disclosure nei confronti degli investitori. Ciò implica che la comunicazione relativa alla sostenibilità non può essere considerata un ambito meramente reputazionale, ma deve essere valutata alla luce degli stessi standard di accuratezza e verificabilità che governano l’informazione finanziaria.

Doveri degli amministratori e informazione ESG: responsabilità gestoria e limiti applicativi della business judgment rule

La crescente rilevanza giuridica dell’informazione ESG incide direttamente sulla posizione e sui doveri degli amministratori, i quali sono chiamati a garantire non solo la corretta gestione dell’impresa, ma anche l’affidabilità delle informazioni diffuse al mercato e agli stakeholder.

In questa prospettiva, il greenwashing può integrare una violazione dei doveri ad essi imposti. In particolare, ai sensi dell’art. 2392 c.c., gli amministratori devono adempiere ai propri obblighi con la diligenza richiesta dalla natura dell’incarico e dalle loro specifiche competenze, mentre l’art. 2381 c.c. impone loro di assicurare un adeguato assetto organizzativo e un corretto flusso informativo all’interno della società.

La diffusione di informazioni ESG inesatte, non verificabili o incomplete si pone in contrasto con tali obblighi, configurando una forma di mala gestio sotto il profilo informativo.

Le condotte rilevanti possono assumere diverse forme: dalla sovrastima delle performance ambientali, all’omissione di dati negativi, fino alla costruzione di narrative “green” non supportate da evidenze oggettive. In tutti questi casi, l’informazione societaria risulta alterata, con conseguente compromissione dell’affidamento dei destinatari.

Un profilo particolarmente rilevante riguarda il rapporto tra greenwashing e business judgment rule. Tale principio limita il sindacato giudiziale sulle scelte gestionali degli amministratori, purché esse siano assunte in modo informato, razionale e nell’interesse della società. Tuttavia, tale protezione non si estende alle ipotesi in cui siano in gioco informazioni false o fuorvianti. Il greenwashing, infatti, non attiene alla discrezionalità imprenditoriale, bensì alla veridicità dell’informazione, sottraendosi pertanto all’ambito applicativo della business judgment rule.

Ne consegue che gli amministratori possono essere chiamati a rispondere delle conseguenze dannose derivanti da pratiche di greenwashing, sia nei confronti della società (mediante l’azione sociale di responsabilità), sia nei confronti dei soci e dei terzi, ai sensi dell’art. 2395 c.c. In questo quadro, assume rilievo anche il ruolo degli organi di controllo e dei revisori, i quali sono chiamati a vigilare sulla correttezza dell’informazione societaria, inclusa quella di natura non finanziaria.

Greenwashing e corporate governance: stakeholder theory e limiti costituzionali all’iniziativa economica (art. 41 Cost.)

L’emersione del greenwashing come problema giuridico si colloca all’interno di un più ampio processo evolutivo del diritto societario, caratterizzato dal progressivo superamento di una visione esclusivamente shareholder-oriented dell’impresa. In tale contesto, assume crescente rilievo la considerazione degli interessi degli stakeholder, inclusi quelli connessi alla tutela dell’ambiente e della sostenibilità, che incidono sempre più nella definizione degli obiettivi e delle responsabilità dell’attività imprenditoriale.

Un riferimento particolarmente significativo in questa direzione è rappresentato dalla recente riforma dell’art. 41 Cost., che ha ulteriormente rafforzato i limiti ambientali all’esercizio dell’iniziativa economica privata. In particolare, la Legge costituzionale n. 1/2022 ha previsto che l’iniziativa economica, pur essendo libera, non possa svolgersi in modo da arrecare danno alla salute e all’ambiente, accanto ai limiti già previsti relativi all’utilità sociale, alla sicurezza, alla libertà e alla dignità umana.

Tale intervento assume una portata sistemica nell’ordinamento italiano, in quanto inserisce in modo esplicito la tutela ambientale tra i parametri costituzionali destinati ad orientare e limitare l’attività d’impresa, contribuendo a rafforzare la dimensione pubblicistica della sostenibilità e a ridefinire i confini della libertà economica.

Alla luce di tale evoluzione normativa, il greenwashing può essere interpretato come un fallimento della corporate governance, nonché come espressione di un deficit di accountability dei vertici aziendali, nella misura in cui riflette l’inadeguatezza degli assetti organizzativi e dei sistemi di controllo volti a garantire l’affidabilità delle informazioni ESG, anche in relazione al core business. Più in particolare, la diffusione di comunicazioni ambientali fuorvianti evidenzia criticità nei processi decisionali, nei flussi informativi interni e nei meccanismi di verifica e supervisione.

In questa prospettiva, il contrasto al greenwashing non può esaurirsi in interventi sanzionatori ex post, ma richiede un rafforzamento degli strumenti di governance interna, attraverso l’integrazione dei fattori ESG nei sistemi di controllo interno e gestione del rischio. Ne consegue che la sostenibilità non si configura più come elemento accessorio o meramente reputazionale, bensì come un parametro strutturale dell’organizzazione societaria, la cui corretta gestione incide direttamente sulla legittimità dell’azione imprenditoriale nel medio-lungo periodo.

Evoluzione normativa e prospettive: verso una crescente giuridificazione della sostenibilità

Il crescente rilievo dei fattori ESG si riflette oggi tanto nella regolazione quanto nelle dinamiche di mercato. L’introduzione della CSRD e degli standard ESRS rappresenta soltanto uno dei passaggi di un più ampio processo di “giuridificazione” della sostenibilità, volto a ridurre le asimmetrie informative e a garantire maggiore affidabilità e comparabilità dei dati comunicati dalle imprese.

Si registra, al contempo, un’intensificazione dei meccanismi di controllo, tanto da parte delle autorità di vigilanza quanto attraverso strumenti di assurance e revisione delle informazioni non finanziarie. Parallelamente, il ruolo del mercato e degli investitori istituzionali si consolida nel richiedere standard sempre più elevati di trasparenza e accountability, contribuendo a ridefinire le aspettative nei confronti delle imprese.

Ne deriva una progressiva riduzione degli spazi di discrezionalità nella comunicazione ESG, che rende sempre meno sostenibili sul piano giuridico, prima ancora che su quello reputazionale, le pratiche di greenwashing. Il passaggio da un sistema fondato prevalentemente su soft law e autodisciplina a un modello caratterizzato da obblighi giuridici vincolanti segna, infatti, un mutamento di paradigma destinato a incidere profondamente sugli assetti organizzativi e sulle strategie delle imprese.

Il contrasto al greenwashing non può più essere ricondotto a una logica meramente sanzionatoria, ma deve essere inteso come parte integrante di una più ampia trasformazione della funzione informativa dell’impresa. La sostenibilità, da elemento accessorio o comunicativo, assume così la fisionomia di parametro giuridico strutturale, la cui corretta rappresentazione diviene condizione imprescindibile per la tutela dell’integrità del mercato.

In ultima analisi, la credibilità dell’informazione ESG non rappresenta soltanto un fattore di trasparenza, ma costituisce un presupposto essenziale per la legittimazione stessa dell’attività d’impresa nel contesto economico e sociale contemporaneo.