Il calcio italiano fa gola. Gli investitori di Cina e USA ormai da tempo profondono investimenti di dimensioni macroscopiche per accaparrarsi fette più o meno grandi delle società che governano le squadre di calcio della Lega Serie A.
Le ragioni storiche di una simile capacità attrattiva affondano le proprie radici nel riconoscimento della possibilità di player trading generate dalla sentenza Bosman del 1995, nell'introduzione dello scopo di lucro, intervenuta per effetto della legge n. 586/1996, che sancì la definitiva evoluzione delle società calcistiche in aziende a tutto tondo, market oriented e, infine, nell’esplosione del mercato dei diritti televisivi internazionali. Ma non solo, con il passare degli anni la Lega Seria A ha perso il ruolo di campionato trainante del panorama calcistico europeo che in precedenza deteneva, a causa di incapacità commerciali, infrastrutturali e di sistema, accumulando ritardi significativi che hanno portato le società, di fatto, a valere meno delle parigrado europee inglesi e spagnole semplicemente perché non capaci di generare gli stessi fatturati.
Lo schema di investimento adoperato dai fondi che fino ad ora si sono affacciati al panorama calcistico italiano è stato quello di rilevare club attanagliati da posizioni debitorie particolarmente stringenti e significative e piegati in condizioni di forti crisi amministrative. Questo chiaramente al fine di poter giovare di un forte vantaggio sul prezzo di acquisto e, quindi, di determinare un miglioramento della solidità e della sostenibilità delle società target che gli consenta di rivenderle, generando plusvalenze di valore. Si tratta di vere e proprie operazioni di private equity.
Tra le operazioni in questione rientra la rilevazione delle quote dell’Inter nel 2016 da parte del gruppo cinese Suning, società ad azionariato diffuso cinese operante nel settore della vendita al dettaglio di elettrodomestici e prodotti elettronici. L’acquisizione, realizzata attraverso un aumento di capitale e l’acquisto dei pacchetti azionari degli ex presidenti Thohir e Moratti, ha permesso alla società di far fronte nel breve periodo ai debiti pendenti e ai gravami imposti dalla Uefa per delle violazioni delle norme dettate in tema di fair play finanziario. Il passaggio è divenuto operativo a tutti gli effetti con la nomina nel 2018 del presidente Steven Zhang, espressione del gruppo di maggioranza nonché figlio dell’amministratore delegato di Suning. Il presidente e l’amministrazione, tuttavia, al netto dei recenti traguardi sportivi, non si sono contraddistinti per una gestione virtuosa e lineare. A finire al centro del dibattito sono stati una contorta catena di controllo e un livello di indebitamento che durante il periodo pandemico ha rischiato di mettere in ginocchio la società.
Attualmente la compagine azionaria del F.C. Internazionale Milano S.p.A. vede come protagonista principale Grand Tower S.a.r.l., società lussemburghese detentrice del 68,55% delle azioni, integralmente posseduta dal gruppo cinese Suning. A completare poi l’assetto proprietario ci sono International Sport Capital S.p.a., con il 31,05%, società inizialmente costituita nell’ambito della precedente acquisizione da parte del magnate indonesiano Thohir, di proprietà di LionRock Capital, un investitore esperto di private equity subentrato nel 2019 e, infine, azionisti di minoranza corrispondenti allo 0,4% del capitale. Nonostante l’acquisizione da parte del colosso cinese risalga al 2016, l’azionista di controllo Grand Tower sorge nel maggio 2021 all’esito di un’operazione di finanziamento che ha riguardato l’azionista di riferimento, nelle vesti del presidente Steven Zhang; più precisamente, situazioni contingenti tra cui la pandemia e il blocco del governo cinese all’esportazione di capitali all’estero, hanno costretto il presidente a ricorrere a forme di finanziamento alternative. Nasce così l’accordo tra Zhang e Oaktree, fondo statunitense quotato a New York, nella forma di un finanziamento da 275 milioni con interessi al 12% e scadenza il 20 maggio 2024. Il prestito, essendo di tipo PIK, prevede l’aumento dell’esposizione in base agli interessi annui e costringerà perciò Zhang alla scadenza del contratto a pagare gli interessi progressivamente accumulati sul capitale, e non sul valore iniziale.
I prestiti Payment-in-kind Bonds (PIK) sono infatti un tipo di obbligazione per la quale si prevede che ad ogni scadenza la cedola maturata venga capitalizzata e pagata, in tutto o in parte, sotto forma di obbligazione aggiuntiva oppure sommandola all’importo del capitale. Per l’erogazione di questa tipologia di prestiti si prevedono tassi di interesse generalmente superiori a quelli delle obbligazioni ordinarie in ragione del maggior rischio di insolvenza che caratterizza il tipo di operazione. Invero, nella maggior parte dei casi i beneficiari di queste forme di finanziamento sono proprio gli investitori istituzionali.
Il finanziamento, erogato da Oaktree attraverso il veicolo lussemburghese OCM Luxembourg Sunshine S.a.r.l., è stato garantito alla neocostituita Grand Tower S.a.r.l., integralmente posseduta da Grand Sunshine S.a.r.l., anch’essa sorta nell’ambito dell’operazione di finanziamento, che a sua volta è interamente controllata da Great Horizon S.a.r.l., il veicolo originario con cui il Suning Holdings Group aveva acquistato l’Inter. Nel dettaglio, il prestito è stato però garantito da Zhang e dalla sua famiglia mettendo in pegno lo stesso veicolo Grand Tower, motivo per cui laddove la somma non fosse ripagata, Oaktree potrà escutere il pegno sulle azioni dell’Inter e divenire socio di maggioranza.
In aggiunta, come emerge dal bilancio del 30 giugno 2021 dello stesso socio di minoranza, ad essere gravate da pegno sono anche le azioni detenute da International Sports Capital S.p.a.; l’operazione, oltre ad evidenziare i legami tra Suning e LionRock e sul ruolo effettivamente coperto da quest’ultimo all’interno della società, delinea, in caso di insolvenza della famiglia Zhang, scenari ben più diversi con Oaktree non più mero socio di maggioranza, ma socio di unico di fatto con una quota corrispondente al 99,6% del capitale.
Con riferimento al pegno su azioni è opportuno precisare alcuni aspetti normativi rilevanti per l’operazione societaria appena descritta.
Innanzitutto, la costituzione del pegno ha degli evidenti riflessi sulla circolazione delle azioni che ne risultano gravate. Il creditore, in questo caso Oaktree, sarà titolare del diritto di opzione per le azioni gravate da pegno solo in caso di aumento di capitale e non anche nell’ipotesi in cui Zhang dovesse decidere di optare per una vendita a titolo oneroso.
In secondo luogo, un ulteriore aspetto considerevole potrebbe essere la necessità di identificare con maggiore precisione il valore costituito a garanzia dell’adempimento della relativa obbligazione e destinato alla realizzazione delle pretese creditorie. Va infatti precisato che il diritto di pegno non è un diritto di godimento ma di garanzia, per cui l’attribuzione al creditore pignoratizio dei diritti sociali è solo strumentale alla conservazione patrimoniale e non è finalizzata al riconoscimento in capo al creditore della possibilità di governare la vita operativa dell’ente. Inoltre, va aggiunto che il rapporto tra patrimonio sociale e azioni concesse in pegno è definito solo in termini quantitativi e non anche in termini qualitativi: sarebbe infatti impossibile per il creditore procedere all’esecuzione forzata dei beni costituenti il patrimonio sociale. Si deve quindi ritenere che l’oggetto sostanziale del vincolo pignoratizio sia il valore di mercato dell’azione ricevuta in pegno, non invece il suo valore nominale o contabile.
Ad ogni modo, il ruolo di Oaktree relativamente alle finanze interiste non si esaurisce qui. È degna di nota anche l’operazione datata gennaio 2022 con cui Inter Media and Communication S.p.a., la media company che gestisce attività media, broadcast e sponsorizzazioni della controllante F.C. Internazionale S.p.a., ha collocato un bond da 415 milioni al fine di rifinanziare il precedente debito di 375 milioni, anch’esso costituito da bond precedentemente sottoscritti. Nonostante non sia nota quale fetta del bond abbia effettivamente acquisito, il gruppo americano, già uno dei bondholder del debito da 375 milioni, si conferma come il principale finanziatore del club.
Stando alle ultime previsioni, la cifra dell’esposizione derivante dal finanziamento supera i 330 milioni di euro e, secondo le stime del Sole 24 Ore, è facile prevedere che alla scadenza la somma finale si avvicini ai 400 milioni. Le attuali condizioni non lasciano molte alternative al colosso cinese e gli scenari configurabili potrebbero essere la restituzione del capitale entro i termini previsti o un rifinanziamento del prestito finalizzato all’ottenimento di una dilazione delle scadenze.
Conti alla mano, nonostante i miglioramenti del budget degli ultimi mesi, la restituzione del capitale entro i termini previsti sembrerebbe irrealizzabile. La seconda soluzione, la ricerca cioè di un nuovo finanziatore, è quella che il tycoon cinese sta cercando di perseguire incontrando però un mercato molto avaro: Suning aveva cercato nuovi partner dopo la crisi indotta dal Covid, ma le richieste di Zhang, circa 1.2 miliardi di dollari, hanno allontanato tutti i potenziali investitori, da Bc Partners a Investcorp, Pif e Ziliacus.
Si potrebbe configurare, perciò, lo scenario precedentemente delinato, il più drastico ma anche quello maggiormente plausibile. Se non dovesse riuscire a ripagare il debito entro le scadenze definite con Oaktree o a trovare un nuovo finanziatore, il presidente dell’Inter si vedrà costretto a cedere la proprietà del club al fondo americano. In quest’ultimo caso Oaktree potrà scegliere di amministrare direttamente la società o di cederla a un nuovo acquirente.
Quello dell’Inter, con la possibile cessione ad Oaktree che si palesa all’orizzonte, sembrerebbe in realtà un film già visto. Nel luglio 2018, infatti, Elliott Management ha acquisito la proprietà della squadra italiana di calcio AC Milan con una quota del 99,93% del club, proprio in ragione dell'inadempimento del debito, di 415 milioni di euro, che la precedente proprietà aveva contratto. In quell’occasione, dopo qualche anno di gestione, culminata con un trionfo calcistico del Milan, l’operazione di Elliot si è conclusa con una redditizia cessione, di circa 1 miliardo e 200 milioni, al fondo americano RedBird Capital Partners. Sulla situazione Oaktree non si è ancora pronunciato, dal momento che le ipotesi di vendita del club non sono del tutto tramontate. Tuttavia, seppur la più probabile sia l’ipotesi della vendita, laddove alla fine il fondo decidesse di gestire la società a tinte nerazzurre, si andrebbero a delineare scenari interessanti non solo per il club ma per la stessa Lega Serie A, con le proprietà americane che andrebbero definitivamente a costituire una maggioranza in sede decisionale.
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