La gestione della liquidità negli evergreen funds: implicazioni giuridiche e tutela dell’investitore

Negli ultimi anni, il mercato dei private assets ha conosciuto una significativa evoluzione strutturale, caratterizzata dalla crescente diffusione degli evergreen funds. Tali strumenti si pongono in parziale discontinuità rispetto al modello tradizionale dei fondi chiusi storicamente dominante nei settori di private equity, private debt e investimenti real assets. A differenza dei fondi di investimento chiusi, che prevedono un orizzonte temporale definito e un meccanismo di investimento e disinvestimento strutturato, gli evergreen funds consentono la sottoscrizione e il rimborso delle quote su base periodica. Questa maggiore flessibilità ha favorito una progressiva apertura dei mercati privati anche a categorie di investitori non istituzionali, contribuendo al fenomeno della cosiddetta retailisation.

Tuttavia, tale evoluzione solleva rilevanti questioni giuridiche. In particolare, emerge una tensione strutturale tra la promessa - seppur disciplinata - di liquidità e la natura intrinsecamente illiquida degli strumenti sottostanti.

L’obiettivo di questo articolo è analizzare le principali implicazioni giuridiche di tale tensione, con specifico riferimento agli obblighi del gestore, ai profili di disclosure e alla tutela dell’investitore.

Inquadramento normativo degli evergreen funds

Dal punto di vista giuridico, gli evergreen funds non costituiscono una categoria autonomamente definita dal diritto dell’Unione Europea. Essi si collocano, piuttosto, nell’ambito degli organismi di investimento collettivo alternativi (Alternative Investment Funds AIF), disciplinati dalla Direttiva 2011/61/UE (AIFMD) e dal suo recente aggiornamento noto come AIFMD 2 (Direttiva UE 2024/927) recepita nell'ordinamento italiano con il D.Lgs. 39/2026.

A differenza dei fondi armonizzati UCITS (Undertakings for Collective Investment in Transferable Securities o Organismi di Investimento Collettivo in Valori Mobiliari), caratterizzati da elevati standard di liquidità, gli AIF presentano una maggiore flessibilità strutturale. Tale flessibilità consente la creazione di veicoli “ibridi”, quali gli evergreen funds, che combinano elementi tipici dei fondi aperti (la possibilità di rimborso periodico) con caratteristiche proprie dei fondi chiusi (investimento in attivi illiquidi).

In assenza di una disciplina specifica, la regolamentazione applicabile agli evergreen funds deriva dunque da un adattamento delle norme esistenti. Ciò comporta inevitabili margini di incertezza interpretativa, nonché un ampliamento della discrezionalità in capo ai gestori. Tale discrezionalità, se da un lato favorisce l’innovazione finanziaria, dall’altro richiede un’attenta valutazione alla luce dei principi generali di tutela dell’investitore e di corretta gestione del rischio.

Il mismatch di liquidità e gli obblighi del gestore

Il profilo più critico degli evergreen funds è rappresentato dal liquidity mismatch, ossia dalla divergenza tra la liquidità promessa agli investitori e quella effettivamente realizzabile attraverso la dismissione degli attivi in portafoglio.

Gli attivi tipici dei mercati privati (partecipazioni societarie non quotate, crediti illiquidi o infrastrutture) non sono facilmente liquidabili nel breve periodo senza incorrere in perdite significative; ciò rende strutturalmente complessa la gestione di eventuali richieste di rimborso.

Le Direttive AIFMD ed AIFMD 2 impongono ai gestori di fondi di investimento alternativi (GEFIA) specifici obblighi in materia di gestione del rischio di liquidità, richiedendo che la politica di investimento sia coerente con la politica di rimborso. In tale contesto, gli evergreen funds fanno ampio ricorso a strumenti di gestione del rischio quali liquidity gates, sospensioni dei rimborsi e side pockets, volti a limitare o differire le richieste di liquidità. I liquidity gates consentono di limitare l’ammontare complessivo dei rimborsi in un determinato periodo, evitando che richieste eccessive compromettano l’equilibrio del fondo; le sospensioni dei rimborsi permettono invece di interrompere temporaneamente le uscite in situazioni di stress di mercato; infine, i side pockets consistono nella separazione di investimenti particolarmente illiquidi o difficilmente valutabili, sottraendoli al meccanismo di rimborso.

Sotto il profilo giuridico, l’utilizzo di tali strumenti solleva interrogativi rilevanti. In primo luogo, si pone la questione della loro compatibilità con il principio di parità di trattamento degli investitori, in particolare nei casi in cui si determini un vantaggio per i primi richiedenti il rimborso (first-mover advantage).

Tale fenomeno si verifica quando gli investitori che richiedono per primi il rimborso escono dal fondo a un valore delle quote che non incorpora ancora le perdite o i costi derivanti dalla successiva vendita degli attivi illiquidi o dall’introduzione di limitazioni ai rimborsi (quali gates o sospensioni). Ne deriva che gli investitori rimanenti sopportano, in misura sproporzionata, i costi della successiva liquidazione o le limitazioni alla possibilità di uscita, con una potenziale alterazione dell’equilibrio tra partecipanti al fondo.

In secondo luogo, occorre valutare se e in che misura tali limitazioni siano coerenti con gli obblighi di correttezza e buona fede che governano il rapporto tra gestore e investitore. Tali principi, desumibili sia dalla normativa di settore sia dal diritto civile (in particolare dagli artt. 1175 e 1375 c.c.), impongono alle parti di comportarsi secondo lealtà e di tenere conto degli interessi reciproci nell’esecuzione del rapporto. Nel contesto degli evergreen funds, ciò si traduce nell’esigenza che il gestore eserciti i poteri di limitazione della liquidità in modo non arbitrario, proporzionato e coerente con l’interesse collettivo degli investitori, evitando di favorire indebitamente alcuni partecipanti a scapito di altri. L’eventuale utilizzo di tali strumenti in modo distorto o non trasparente potrebbe, pertanto, integrare una violazione degli obblighi di correttezza, con possibili conseguenze anche sul piano della responsabilità.

Case Study: Blackstone Real Estate Income Trust - legittimità e limiti nell’utilizzo dei liquidity gates

Il caso del Blackstone Real Estate Income Trust (BREIT) esemplifica la tensione strutturale tra la liquidità offerta agli investitori e l’illiquidità degli attivi sottostanti. Tra la fine del 2022 e l’inizio del 2023, a fronte di un significativo aumento delle richieste di rimborso - provenienti in larga parte da investitori asiatici e favorito dal mutato contesto macroeconomico segnato dal rialzo dei tassi di interesse - il fondo ha attivato i liquidity gates previsti dal regolamento. Nello specifico, nel novembre 2022, il gruppo ha reso noto di aver soddisfatto solo il 43% delle richieste di disinvestimento ricevute, limitando i riscatti entro la soglia del 5% trimestrale del patrimonio.

Tale meccanismo di gating è finalizzato a preservare l’integrità del portafoglio, composto prevalentemente da asset immobiliari illiquidi (quali appartamenti e immobili logistici), evitando che il gestore sia costretto a procedere a vendite forzate (c.d. fire sales) per soddisfare le richieste di rimborso.

Sotto il profilo di mercato, l’annuncio delle limitazioni ha avuto un impatto immediato, portando il titolo Blackstone a perdere il 7% sulla borsa di New York. Dal punto di vista giuridico, il caso evidenzia il problema del c.d. liquidity mismatch (rilevante ai sensi della Direttiva 2011/61/UE (AIFMD)) e, sotto il profilo civilistico, la discrezionalità del gestore incontra il limite dei doveri di correttezza e buona fede (artt. 1175 e 1375 c.c).

Nello specifico, il caso BREIT non ha dato luogo a procedimenti giudiziari di rilievo, ma ha evidenziato un potenziale rischio di azioni legali da parte degli investitori; in particolare in relazione alla possibile violazione degli obblighi informativi o alla lesione della parità di trattamento. Complessivamente, l’intervento del gestore è stato considerato legittimo, in quanto previsto ex ante nella documentazione del fondo e giustificato dalla necessità di evitare vendite forzate di attivi illiquidi.

Il caso dimostra come i liquidity gates siano compatibili con l’ordinamento, purché esercitati in modo proporzionato, trasparente e coerente con l’interesse collettivo degli investitori, rendendo al contempo centrale il ruolo della disclosure nella gestione delle aspettative degli investitori.

Disclosure e tutela dell'investitore

Un ulteriore profilo centrale riguarda la qualità dell’informativa fornita agli investitori.

La complessità strutturale degli evergreen funds rende particolarmente rilevante il rispetto degli obblighi di disclosure, sia in fase precontrattuale sia nel corso del rapporto. Gli strumenti informativi principali - quali il prospetto informativo e il Key Information Document (KID) previsto dal regolamento UE n. 1286/2014 PRIIPs (Packaged Retail and Insurance-based Investment Products) – sono tenuti a descrivere in modo chiaro e comprensibile i meccanismi di funzionamento del fondo, con particolare riferimento alle condizioni e ai limiti dei rimborsi.

Inoltre, la distribuzione di tali prodotti è soggetta alle regole della Direttiva MiFID II (Markets in Financial Instruments Directive 2014/65/UE), che impone agli intermediari obblighi di valutazione di adeguatezza (suitability) e appropriatezza dello strumento finanziario rispetto all’investitore finale. Tali obblighi assumono particolare rilievo nel contesto della retailisation dei private markets, in quanto gli investitori al dettaglio potrebbero non essere in grado di comprendere appieno i rischi connessi alla limitata liquidità degli strumenti e compiere scelte non pienamente consapevoli.

Sul piano giuridico, eventuali carenze informative o violazioni degli obblighi previsti dalla Direttiva MiFID II possono dar luogo a fenomeni di mis-selling, ossia alla distribuzione di prodotti finanziari non adeguati rispetto al profilo di rischio dell’investitore.

In tali ipotesi, possono emergere profili di responsabilità in capo all’intermediario collocatore (per violazione degli obblighi di adeguatezza e trasparenza), nonché, in determinate circostanze, anche in capo al gestore, qualora le informazioni fornite risultino fuorvianti o incomplete. La rilevanza giuridica di tali condotte si estende anche al piano civilistico, dove assumono particolare rilievo i principi in materia di responsabilità precontrattuale (art. 1337 c.c.), che impongono alle parti di comportarsi secondo buona fede nella fase delle trattative e della formazione del contratto.

In questo contesto, l’asimmetria informativa tra intermediario e investitore, particolarmente accentuata in prodotti complessi come gli evergreen funds, rafforza l’esigenza di una informazione chiara, corretta e trasparente. La violazione di tali obblighi può tradursi non solo in sanzioni regolamentari, ma anche in responsabilità risarcitoria, qualora l’investitore dimostri di aver subito un danno in conseguenza di una decisione di investimento assunta sulla base di informazioni incomplete o inesatte.

Case Study: Woodford Equity Income Fund - mis-selling derivante da liquidity mismatch

Il Woodford Equity Income Fund rappresenta un caso paradigmatico di crisi derivante da un disallineamento tra regime giuridico e struttura economica del fondo.

Il fondo, che al suo apice del maggio 2017 gestiva oltre 10 miliardi di sterline, era qualificato come UCITS e dunque caratterizzato da elevata liquidità e rimborsi giornalieri. Tuttavia, tra il luglio 2018 ed il giugno 2019, il fondo ha progressivamente venduto asset liquidi e aumentato la propria esposizione verso asset illiquidi mediante decisioni di investimento definite dalle autorità come “irragionevoli ed inappropriate”.

Nel medesimo biennio, a seguito di performance negative, si è verificato un massiccio aumento delle richieste di rimborso da parte di circa trecentomila investitori. La crisi è culminata nella sospensione del fondo nel giugno 2019 - quando il valore era ormai sceso a 3,6 miliardi di sterline - e nella successiva liquidazione. Al momento della sospensione, solo l’8% degli attivi poteva essere liquidato entro i sette giorni previsti dal regolamento del fondo.

Questo fenomeno è un esempio critico dei rischi legati alla retailisation, ovvero l’apertura dei mercati privati ad investitori non istituzionali che potrebbero non comprendere pienamente i rischi di illiquidità. Le principali criticità giuridiche riguardano la violazione dei principi della disciplina UCITS, che presuppone un elevato grado di liquidità degli attivi, nonché degli obblighi previsti dalla Direttiva 2014/65/UE (MiFID II). In particolare, sono stati contestati: la violazione degli obblighi di trasparenza, della suitability rule e la rappresentazione fuorviante del profilo di liquidità del prodotto. È stata inoltre rilevata una carenza di supervisione da parte di Neil Woodford (socio fondatore) sul rapporto con l’Authorised Corporate Director (ACD) del Regno Unito (Link Fund Solutions). Tali condotte integrano ipotesi di mis-selling, rilevanti anche sotto il profilo civilistico, con possibile responsabilità precontrattuale ex art. 1337 c.c. per la mancata o incompleta rappresentazione dei limiti alla liquidità.

A differenza del caso BREIT, la vicenda ha dato luogo a interventi concreti delle autorità. La Financial Conduct Authority (FCA) ha deciso di multare Neil Woodford per circa 6 milioni di sterline e la sua società, Woodford Investment Management, per 40 milioni, proponendo inoltre il divieto per Woodford di gestire i fondi per investitori retail - i provvedimenti sono attualmente soggetti a ricorso. L’esito è stato particolarmente significativo: il fondo è stato liquidato e si è aperta la strada a richieste di risarcimento da parte degli investitori, nei confronti del gestore e degli intermediari distributori, per danni derivanti da un’inadeguata informazione, da un’errata qualificazione del prodotto e da una gestione della liquidità che ha messo a rischio il capitale affidato dai risparmiatori.

Valutazione degli asset e rischi di responsabilità

La determinazione del valore delle quote negli evergreen funds avviene tipicamente sulla base del Net Asset Value (NAV), calcolato mediante modelli valutativi adottati dal gestore del fondo, spesso con il supporto di valutatori indipendenti.

A differenza dei mercati regolamentati, nei quali i prezzi sono determinati dall’incontro tra domanda e offerta, la valutazione degli attivi illiquidi comporta un significativo grado di discrezionalità. Sebbene le metodologie valutative siano generalmente conformi agli standard di mercato, esse non eliminano il rischio di sopravvalutazione o sottovalutazione degli attivi, con effetti distorsivi per gli investitori in fase di sottoscrizione o di rimborso.

In questo contesto, possono emergere anche profili di conflitto di interesse. Il gestore potrebbe essere incentivato - anche solo indirettamente - ad adottare criteri che incidano sul valore del fondo in modo favorevole alla raccolta di nuovi capitali o alla gestione dei rimborsi, determinando possibili pregiudizi per gli investitori e, ancora una volta, possibili implicazioni di responsabilità del gestore per violazione degli obblighi di diligenza, correttezza e trasparenza.

Case Study: Infinity Q Capital Management - abuso della discrezionalità nella valutazione e manipolazione del NAV

Il caso Infinity Q Capital Management riguarda un fondo alternativo caratterizzato da investimenti in strumenti derivati complessi e illiquidi, nello specifico variance swaps e correlation swaps, la cui valutazione dipendeva da modelli interni.

Tra il 2017 e il 2021, secondo le accuse della Securities and Exchange Commission (SEC), il Chief Investment Officer James Velissaris ha manipolato tali modelli, alterando parametri ed input al fine di sovrastimare il valore degli attivi e, conseguentemente, il Net Asset Value (NAV) del fondo. Nello specifico, Velissaris ha manipolato segretamente il codice informatico dei modelli di pricing per alterare i “corridoi” degli swap (widening corridors), i fattori di annualizzazione ed i prezzi di esercizio (strike prices); tali manipolazioni hanno permesso di gonfiare artificialmente il valore degli attivi per oltre 1 miliardo di dollari.

La vicenda evidenzia gravi violazioni della normativa in materia di mercati finanziari; in particolare la violazione delle norme antifrode (Securities Act), la violazione dell’Investment Advisers Act e dei doveri fiduciari del gestore. A livello normativo, il caso ha comportato la violazione della Sezione 34(b) dell’Investment Company Act per aver rilasciato dichiarazioni false in documenti depositati presso la SEC e l'aver agevolato la violazione della Rule 22c-1, che impone ai fondi di vendere o riscattare quote esclusivamente al prezzo basato sul NAV corrente.

Dal punto di vista civilistico, tali condotte integrano una violazione degli obblighi di correttezza e diligenza nella gestione, con potenziale responsabilità nei confronti degli investitori per violazione del principio di parità di trattamento. Per occultare il piano fraudolento, il CIO giunse a falsificare i term sheet delle operazioni, cancellando i parametri reali e sostituendoli con dati fittizi per indurre i revisori contabili a ritenere corrette le valutazioni del fondo.

A differenza degli altri casi, qui si è sviluppato un vero e proprio procedimento giudiziario. La SEC ha avviato un’azione formale per frode, mentre gli investitori hanno promosso class actions fondate sulla rappresentazione ingannevole del valore del fondo.

Un aspetto giuridico rilevante ha riguardato il contenzioso assicurativo: la Delaware Superior Court ha negato alla società la copertura per le spese legali tramite summary judgment fondando la decisione sulla violazione delle warranty statements (dichiarazioni di garanzia); Infinity Q aveva infatti omesso di dichiarare l'esistenza di un'indagine della SEC già in corso al momento della sottoscrizione delle polizze assicurative. Le conseguenze sono state la sospensione dei rimborsi e la liquidazione dei fondi, con conseguenti perdite ingenti per gli investitori. James Velissaris è stato condannato a 15 anni di reclusione dopo essersi dichiarato colpevole di frode sui titoli. Per gestire la restituzione degli attivi, sono state nominate figure di garanzia giudiziaria: un Monitor indipendente per supervisionare il fondo privato e uno Special Master per il fondo comune, al fine di garantire una distribuzione equa dei fondi residui agli investitori danneggiati.

Il caso dimostra come la discrezionalità nella valutazione degli asset, se non adeguatamente controllata, possa degenerare in condotte fraudolente e determinare responsabilità sia regolamentare sia civile.

Pressioni sui rimborsi e stress di mercato

Le criticità sopra descritte emergono con particolare evidenza nei periodi di stress di mercato.

Recenti esperienze nel settore del private credit hanno mostrato come un aumento delle richieste di rimborso possa mettere in difficoltà gli evergreen funds, costringendo i gestori ad attivare meccanismi di limitazione della liquidità.

Dal punto di vista giuridico, tali interventi devono essere valutati alla luce delle previsioni contenute nella documentazione contrattuale e della normativa applicabile. Tuttavia, anche quando formalmente legittimi, essi possono incidere significativamente sulla posizione degli investitori, generando contenziosi e attirando l’attenzione delle autorità di vigilanza. In particolare, si pone il problema di verificare se le restrizioni ai rimborsi siano state adeguatamente comunicate e se siano state applicate in modo equo e non discriminatorio.

Prospettive regolamentari

Le criticità connesse agli evergreen funds hanno attirato l’attenzione del legislatore europeo, che ha avviato un processo di revisione del quadro normativo applicabile agli AIF.

La proposta di revisione della Direttiva AIFMD (AIFMD 2) mira, tra l’altro, a rafforzare gli strumenti di gestione del rischio di liquidità, introducendo maggiore armonizzazione e supervisione. Parallelamente, il regolamento ELTIF 2.0 (Regolamento UE 2023/606) ha ampliato le possibilità di accesso agli investimenti illiquidi, pur introducendo specifiche misure di tutela per gli investitori retail. Tali sviluppi indicano una crescente consapevolezza delle sfide poste dagli strumenti ibridi, nonché la volontà di bilanciare l’innovazione finanziaria con l’esigenza di garantire un adeguato livello di protezione.

Conclusioni

Gli evergreen funds rappresentano una significativa innovazione nel panorama dei mercati finanziari, consentendo un accesso più ampio agli investimenti nei private assets.

Tuttavia, la loro struttura ibrida solleva rilevanti questioni giuridiche, in particolare in relazione alla gestione della liquidità e alla tutela dell’investitore. La tensione tra liquidità promessa e illiquidità sottostante costituisce il nodo centrale di tali problematiche, incidendo su molteplici profili: dagli obblighi del gestore alla qualità della disclosure, fino ai rischi di responsabilità.

In assenza di una disciplina specifica, l’applicazione delle norme esistenti richiede un’interpretazione attenta e coerente con i principi generali dell’ordinamento, quali la buona fede, la trasparenza e la parità di trattamento degli investitori.

In prospettiva, l’evoluzione del quadro regolamentare sarà determinante per garantire la sostenibilità del modello evergreen, assicurando un equilibrio tra le esigenze di innovazione dei mercati finanziari e la tutela degli investitori.