Riforma del TUF: Itinerario ricostruttivo del D.L. 27/2026

Introduzione

La Riforma del Testo Unico della Finanza è stata approvata in via definitiva dal Consiglio dei ministri il 27 marzo 2026, in attuazione della delega conferita dalla Legge Capitali del 5 marzo 2024, n. 21, successivamente modificata e ampliata dalla l. 11 marzo 2025, n. 28, che ha prorogato il termine per l’esercizio della delega fino al 27 marzo 2026. Tale riforma si caratterizza per il passaggio da un impianto prevalentemente incentrato su emittenti quotati e intermediari tradizionali a un modello più aperto alla finanza alternativa, alla proporzionalità regolatoria e all’accompagnamento dell’impresa lungo l’intero ciclo della raccolta di capitale. In questa prospettiva, l’intervento non è pensato come una modifica isolata o meramente settoriale, bensì come un riassetto di sistema, destinato a incidere sul rapporto tra TUF, Codice civile e altre fonti del settore finanziario, con l’obiettivo di accrescere la competitività del mercato italiano dei capitali e di renderlo più coerente con le esigenze delle imprese, in particolare di quelle di minori dimensioni. La riforma del TUF si inserisce nel quadro delle più recenti iniziative dell’Unione europea volte a rafforzare il contributo dei mercati finanziari all’innovazione, alla crescita e alla competitività del sistema economico. In particolare, la Commissione europea ha rilanciato nel 2025 la strategia della Savings and Investments Union (SIU), presentandola come evoluzione della precedente Capital Markets Union (CMU), con l’obiettivo di migliorare la capacità del sistema finanziario europeo di convogliare il risparmio verso investimenti produttivi e di ampliare le opportunità di finanziamento per imprese e cittadini. Tuttavia, il progetto europeo continua a confrontarsi con alcuni limiti strutturali già emersi nella precedente esperienza della CMU: in particolare, permane l’assenza di una piena armonizzazione tra diritto societario, diritto concorsuale, disciplina delle offerte pubbliche, regime fiscale e, in generale, diversi standard giuridici e contabili applicabili nei singoli ordinamenti. Questa persistente frammentazione rappresenta, ancora una volta, uno dei principali ostacoli alla costruzione di un autentico mercato europeo dei capitali.

L’obiettivo dichiarato della riforma italiana è quello di favorire l’accesso delle imprese, e in particolare delle PMI, al mercato dei capitali, mediante la riduzione di oneri e rigidità che hanno reso più complesso il ricorso alla quotazione e, in generale, al capitale di rischio. La riforma si pone in linea sia con il Listining Act europeo, richiamato dal Governo italiano come cornice di semplificazione e di rafforzamento dell’attrattività dei mercati dei capitali dell’Unione, sia con la più ampia esigenza di costruire un ecosistema normativo maggiormente favorevole al finanziamento dell’impresa nei vari stati della sua crescita.

Nel suo disegno complessivo, l’intervento persegue un duplice obiettivo. Da un lato, mira a rendere più efficiente e competitivo il quadro normativo applicabile alle società già quotate, intervenendo su profili di corporate governace, disciplina assembleare, operazioni con parti correlate e regole in materia di offerte pubbliche, così da ridurre rigidità applicative e avvicinare maggiormente il mercato italiano agli standard europei e internazionali. Dall’altro lato, intende favorire l’accesso al mercato dei capitali da parte di nuove imprese, soprattutto di piccole e medie dimensioni, attraverso strumenti di semplificazione, maggiore flessibilità statutaria e organizzativa e un assetto regolatorio più proporzionato alle diverse fasi della crescita imprenditoriale. In tale prospettiva, il riassetto del TUF si propone non solo di migliorare il funzionamento del mercato per gli emittenti già presenti, ma anche di ampliare la platea delle società per le quali la quotazione possa rappresentare una concreta opzione di finanziamento e sviluppo.

Le principali novità in materia di corporate governance

La riforma rafforza la possibilità di strutturare lo svolgimento dell’assemblea in chiave più funzionale ed efficiente: emerge la scelta di ampliare il ricorso ai mezzi di telecomunicazione e di consentire, per le assemblee svolte in presenza o con modalità ibride, la previsione statutaria di una soglia individuale di possesso azionario, comunque non superiore all’uno per mille del capitale sociale, cui subordinare la partecipazione della discussione. L’obiettivo è di evitare fenomeni di disturbo o interventi meramente ostruzionistici, senza però comprimere i diritti fondamentali dei soci, che restano titolari del potere di presentare proposte nei casi previsti e di porre domande. Sempre in ambito assembleare, la riforma interviene sulla disciplina delle proposte di deliberazione e dell’integrazione dell’ordine del giorno, ridisegnando i tempi e le forme di pubblicità delle iniziative dei soci.

Un secondo profilo centrale è la nuova disciplina degli emittenti di nuova quotazione. Il nuovo impianto normativo consente a tali emittenti di introdurre nello statuto deroghe al regime ordinario, anche in materia di elezione degli amministratori, potendo prevedere modalità differenti rispetto al tradizionale voto di lista. Il regime speciale si accompagna alla possibilità di prevedere maggioranze semplificate per alcune modifiche statutarie e una disciplina più flessibile in aree sensibili della governance. Tale scelta, da un lato, favorisce la quotazione, perché consente una transizione più graduale verso la governance tipica delle public companies; dall’altro, pone un problema di equilibrio tra esigenze di attrattività del mercato e tutela delle minoranze, soprattutto laddove si attenuino i meccanismi standard di rappresentanza nei board.

Per quanto riguarda la disciplina delle operazioni con parti correlate, la riforma amplia le ipotesi nelle quali lo statuto può escludere, in tutto o in parte, l’applicazione delle procedure rafforzate, purché resti garantita la loro applicazione alle operazioni che superano le soglie di rilevanza individuate dalla Consob. Inoltre, per le operazioni escluse dalle procedure più rigorose, deve comunque essere assicurata adeguata evidenza nella nota integrativa del bilancio d’esercizio e, se redatto, del bilancio consolidato.

Un ulteriore ambito da trattare è quello dei controlli interni e dell’organo di controllo: la relazione parlamentare evidenzia che, qualora siano adottati sistemi di monitoraggio continuo, essi devono essere adeguati e proporzionati alla natura, alla dimensione dell’impresa e ai rischi a cui essa è esposta.

Infine, con riguardo alle partecipazioni reciproche o incrociate, vi è un intervento diretto sull’art. 121 TUF con la volontà di razionalizzare la disciplina degli assetti proprietari, riducendo le aree di incertezza applicativa.

Le principali novità in materia di offerte pubbliche di acquisto

Un primo profilo centrale riguarda la soglia dell’OPA obbligatoria totalitaria. Il nuovo assetto conferma la soglia generale del 30% prevista dall’art. 106, ma elimina la disciplina speciale che, per le società diverse dalle PMI, faceva scattare l’obbligo anche al superamento del 25% in assenza di altro socio con partecipazione più elevata. Viene abrogato inoltre anche il comma 1 – ter dello stesso articolo che consentiva alle PMI di modulare statutariamente la soglia tra il 25% e il 40%. Il risultato è quindi l’uniformazione della soglia rilevante.

Per quanto concerne il prezzo dell’OPA obbligatoria, la riforma riduce da dodici a sei mesi il periodo di riferimento per individuare il prezzo minimo dell’offerta, che resta pari almeno al prezzo più elevato pagato dall’offerente o dalle persone che agiscono di concerto nei sei mesi anteriori alla comunicazione ai sensi dell’art. 102. Tuttavia, se tale modifica migliora l’attrattività del mercato, d’altra parte potrebbe anche comportare una minore protezione economica per gli azionisti di minoranza che vedono restringersi l’arco temporale utile a individuare eventuali prezzi più alti pagati in precedenza.

Per quanto concerne la disciplina dell’OPA preventiva, sarà la Consob che dovrà disciplinare con regolamento le modalità di approvazione dell’offerta prevedendo l’uso di comunicazioni elettroniche da parte degli intermediari depositari, così da consentire ai titolari di esprimere il proprio giudizio in via telematica. Il termine entro il quale, dopo la chiusura dell’offerta preventiva, l’offerente perde l’esenzione se compie acquisti ulteriori oltre l’1% o intervengono operazioni straordinarie viene ridotto da dodici a sei mesi, e, quanto alle operazioni straordinarie, il testo restringe il rilievo alle fusioni o scissioni da cui consegua la revoca della quotazione.

Molto importante è poi la revisione della nozione di “persone che agiscono in concerto”. Nel testo vigente, l’art. 101 – bis definiva come concerto anche la cooperazione volta a mantenere il controllo: la riforma elimina questo riferimento, limitando la nozione ai casi in cui l’accordo sia volto ad acquisire o rafforzare il controllo, o a contrastare gli obiettivi di un’offerta. Inoltre, le ipotesi che costituivano presunzioni assolute di concerto diventano presunzioni relative, superabili quindi con prova contraria.

Meritevole di particolare attenzione è l’introduzione del meccanismo di “put up or shut up”: la Consob può imporre ad un potenziale offerente, in presenza di indiscrezioni sulla preparazione di un’offerta, di chiarire entro un termine se intenda o meno promuoverla.

Un altro profilo rilevante concerne il nuovo istituto dell’acquisto totalitario su autorizzazione dei soci: l’assemblea straordinaria può deliberare che la totalità delle azioni sia acquisita da un soggetto individuato dall’organo amministrativo. Si tratta di una forma di cessione del 100% del capitale sociale approvata con meccanismo assembleare “whitewash” e il cui corrispettivo deve essere esclusivamente in denaro.

Infine, la riforma modifica anche il diritto di acquisto delle azioni residue: la soglia per esercitare il diritto di acquisto ex art. 111 viene abbassata dal 95% al 90% e il diritto viene esteso anche all’ipotesi relativa all’obbligo di acquisto di chi detenga oltre il 90% dei titoli ammessi alla negoziazione.

La riforma introduce la possibilità di redigere il documento di offerta in un formato leggibile in via automatizzata e in italiano oppure in una lingua comunemente utilizzata nel mondo della finanza internazionale, a scelta dell’offerente: se diversa dall’italiano, deve essere predisposta una nota di sintesi in italiano.

Le principali novità a favorire la quotazione delle PMI e l’introduzione della società di partenariato nel TUF: il nuovo veicolo del private equity e del venture capital

La prima novità è l’introduzione di una disciplina speciale per gli emittenti di nuova quotazione. La riforma consente, per un periodo iniziale, una maggiore flessibilità statutaria e di governance; in particolare, sono ammesse deroghe al sistema ordinario del voto di lista per la nomina del consiglio di amministrazione, maggioranze semplificate per alcune modifiche statutarie, una disciplina più flessibile del recesso e un alleggerimento delle procedure sulle operazioni con parti correlate sotto determinate soglie fissate dalla Consob. Un secondo profilo è la semplificazione della disciplina assembleare che punta a ridurre costi e attriti organizzativi previamente menzionata.

Va poi segnalato il downlisting, cioè la possibilità di trasferire la negoziazione da un mercato regolamentato a un sistema multilaterale di negoziazione, purché vi sia tutela equivalente degli investitori.

Infine, anche alcune modifiche alla disciplina delle OPA e del documento di offerta concorrono indirettamente a rendere il mercato più attrattivo: la riforma punta a un sistema più prevedibile, più vicino agli standard europei e più accessibile anche agli operatori internazionali.

Tra le innovazioni di maggiore rilievo introdotte dalla riforma del TUF, la società di partenariato occupa una posizione centrale, in quanto espressione di una profonda operazione di adattamento del diritto societario alle esigenze del mercato degli investimenti alternativi. La società di partenariato viene concepita come contenitore idoneo a organizzare investimenti in forma coerente con la struttura economica del capitale privato.

Questa nuova figura viene costruita utilizzando la matrice della società in accomandita per azioni: il risultato è un organismo di investimento collettivo in forma societaria, nel quale la disciplina codicistica si adatta in maniera compatibile con la finalità della gestione collettiva del risparmio. A differenza della S.a.p.A. codicistica, la società di partenariato nasce con un oggetto esclusivo di investimento ed è qualificata come FIA. La società di partenariato non può quindi essere assimilata ad un tipo di società commerciale ordinaria che occasionalmente operi nel settore finanziario, ma deve essere ricostruita come veicolo di investimento collettivo, assoggettato a regole prudenziali, a vigilanza pubblica e a una disciplina selettiva. La scelta della struttura accomandataria consente di incorporare nel tipo la distinzione tra accomandatari e accomandanti, cioè tra soggetti chiamati a esercitare stabilmente la gestione e soggetti che partecipano al capitale in posizione sostanzialmente finanziaria.

In quest’ottica viene trasformata la figura del socio accomandatario. Nell’accomandita per azioni, il socio accomandatario è il titolare di un potere gestorio; nella società di partenariato, l’accomandatario viene configurato come gestore professionale: la responsabilità illimitata appare come strumento di allineamento tra chi gestisce e chi investe, e diviene presidio funzionale in un sistema che già conosce autorizzazione, vigilanza prudenziale e disciplina organizzativa.

Di particolare importanza è poi la distinzione tra gestione interna e gestione esterna. Nel modello a gestione interna, la società di partenariato è essa stessa gestore del FIA ed esercita direttamente l’attività di investimento, previa autorizzazione della Banca D’Italia, sentita la Consob; nel modello a gestione esterna, la società resta FIA ma affida la funzione gestoria a un soggetto esterno autorizzato. Quindi, la società può divenire soprattutto veicolo di investimento, mentre la gestione funzionale può essere imputata ad un soggetto terzo già inserito nel sistema di vigilanza.

L’iscrizione in un albo tenuto dalla Banca d’Italia conferma che la società di partenariato non è una società comune, ma un soggetto vigilato. La previsione di comparti con autonomia patrimoniale perfetta consente di replicare, in forma societaria, logiche proprie dei fondi multi-comparto, mentre l’ampia autonomia statutaria nella modulazione dei diritti patrimoniali e la restrizione del diritto di recesso mostrano come il legislatore abbia traslato nel diritto societario strumenti e tecniche tipiche del diritto dei fondi come la stabilità del patrimonio, il contenimento delle uscite individuali, la prevalenza delle durata dell’investimento sulla liquidabilità immediata della partecipazione.

In conclusione, la S.a.p.A. riemerge oggi, nella veste di società di partenariato, come veicolo di organizzazione della raccolta e gestione del risparmio. La riforma del TUF non si limita a introdurre un nuovo istituto, ma recupera una forma tradizionale dell’ordinamento e la piega a una funzione profondamente nuova. Ed è proprio questa combinazione di continuità tipologica, innovazione funzionale e allineamento alle esigenze del mercato del private capital a rendere la società di partenariato una delle innovazioni più interessanti della riforma.