Strumenti di allocazione del rischio nelle operazioni di M&A

Dichiarazioni e Garanzie di Indennizzi Avv Casella

Quando un acquirente desidera comprare una società non compra solo le partecipazioni ma anche l’elemento mediato in questo scenario le dichiarazioni di garanzia sono rappresentazioni che il venditore fa per garantire che l’azienda non nasconda problematiche

L’avvocato Casella ha sottolineato la differenza tra rischi ignoti quali: coprono la possibilità che esistano o siano promossi contenziosi, la possibilità che siano ricevuti accertamenti fiscali, la possibilità di incidenti sul lavoro, la possibilità di incidenti sul lavoro e molte altre eventualità. Tutto ciò che attiene alla sfera dei rischi ignoti è oggetto di dichiarazioni e garanzie. Poi ha definito i Rischi Noti come, per esempio, un contenzioso pendente o minacciato, un accertamento fiscale in corso, un incidente sul lavoro molte altre fattispecie. Nella casistica dei rischi noti si attua solitamente una riduzione del prezzo o un indennizzo speciale. È importante sottolineare che tutto ciò che è reso noto all’acquirente costituisce tipicamente un’eccezione alle dichiarazioni e garanzie.

L’avvocato ha successivamente distinto le varie tipologie di dichiarazioni e garanzie in dichiarazioni fondamentali e dichiarazioni sul business. Le prime riguardano quattro categorie ovvero la capacità del venditore, il titolo sulle azioni e sulle quote, la costituzione della target e il capitale sociale della target. Le dichiarazioni sul business abbracciano invece uno spettro più ampio di possibilità, tra cui i bilanci, gli assets, i contenziosi, i contratti, l’ambiente oltre che svariate altre fattispecie.

Le dichiarazioni, quindi, servono per colmare il gap informativo poiché inducono il venditore a informare l’acquirente di tutti i casi in cui le dichiarazioni non sono corrette una volta informato, l’acquirente, non dovrebbe rispondere per circostanze a lui ignote. In caso una dichiarazione non sia corretta cosa succede? Sono previste due possibilità: risarcimento o exit. Nel primo caso il veditore è tenuto a risarcire l’acquirente per i danni subiti dall’acquirente e della target conseguenza della dichiarazione, mentre nella fattispecie dell’exit l’acquirente può rifiutarsi di procedere al closing.

Quando sono fornite le REP? Le REP sono fornite al signing dello SPA e ciò che è disclosed non permette eccezioni. La disclosed letter consente al venditore di fare eccezioni alle dichiarazioni e garanzie, su cui l'acquirente non ha rimedi indennitari. La data room della due diligence costituisce ulteriore eccezione. Se tra signing e closing si verifica una variazione nelle dichiarazioni e garanzie, questa è a carico del venditore.

Le dichiarazioni possono essere soggette a limitazioni ed esclusioni: le limitazioni previste sono di tre tipologie e comprendono le limitazioni temporali, le limitazioni monetarie (tra cui è opportuno accennare agli istituti di De Minimis, Franchigia, Cap) e le limitazioni della responsabilità del venditore.

L'avvocato ha illustrato anche i rischi noti: la riduzione del prezzo offre all'acquirente uno sconto, senza responsabilità residua per il venditore; gli indennizzi specifici attribuiscono il rischio al venditore, che paga solo se si verifica la passività, mentre il prezzo resta invariato.

Polizze Warranty e Indemnity Avv Copetti

La polizza W&I trasferisce il rischio delle dichiarazioni e garanzie dal venditore all’assicuratore, coprendo ciò che è ignoto rispetto a determinate circostanze alla data del signing e closing. È generalmente stipulata dalla buy side per efficienza, ma anche la sell side può farlo ma in questo caso non c’è una sostituzione dei soggetti protagonisti del rapporto: il venditore rimane responsabile nei confronti dell’acquirente che sarà pagato e successivamente il venditore potrà risvolgersi all’assicuratore, ma solo dopo aver indennizzato l’acquirente. La buy side coinvolge solo acquirente e assicuratore.

I Benefici sono molteplici: massimale più elevato, migliori relazioni commerciali, facilitazione del processo di indennizzo, sostituzione di controparti fisiche con compagnie assicurative investment grade, clean exit nei fondi PE, riduzione di responsabilità post closing, efficienza dei costi, garanzie anche da venditori distressed o in operazioni quotate.

La polizza copre rischi non noti e, rispetto a escrow e fidejussioni, sposta completamente il rischio sull’assicuratore; il premio si paga una sola volta al closing. È collegata al contratto di acquisizione, ma ha anche parti indipendenti, con massimale più alto e franchigia più bassa rispetto all’SPA. I costi includono premio, imposte assicurative e advisor, a carico dell’acquirente.

Esclusioni: anti bribery, pollution, product liability, cyber liability. Gli advisor verificano le dichiarazioni, mentre l’assicuratore assume il rischio relativo.

Polizze Warraty e Indemnity Avv Nobile

La copertura dei rischi non noti si divide in due possibili categorie di esclusione: le esclusioni non rimovibili che comprendono known matters, non diligenced matters e in esclusioni rimovibili che comprendono anti bribery and corruption, pollution e altre fattispecie sempre per le quali è prevista la rimozione.

L’avvocato Nobile ha sottolineato poi l’importanza della due diligence e dello scope of work: “Lo scope of work della due diligence deve comprendere: (i) tutte le società del gruppo* e giurisdizioni in cui il gruppo opera e deve essere svolta da professionisti locali; (ii) tutte le aree coperte dalle R&Ws”

Il massimo grado di trasferibilità del set di R&Ws è ottenibile se si ha una perfetta corrispondenza tra R&Ws rilasciate e due diligence condotta.

Inoltre, ha sottolineato come nel redigere i due diligence reports bisognerebbe evitare di utilizzare espressioni che possano creare allarme e motivare ogni eventuale mancanza documentale con argomentazioni che diano comfort all’assicuratore e giustifichino (ove possibile) la mancanza di documentazione. Stesso approccio è da tenere in fase di underwriting nella redazione delle risposte alle Q&As richieste dall’assicuratore.

L’Avvocato ha poi mostrato come avviene un processo come quello di cui ci ha illustrato le caratteristiche: All’inizio, nella fase di kick-off (giorni 1–2), vengono svolte le attività preliminari: si firma un NDA tra Marsh e il cliente e si raccoglie la documentazione rilevante, come il contratto SPA (Sale and Purchase Agreement), report e informazioni finanziarie. Subito dopo, si passa al deal set-up, in cui si revisiona lo SPA, si fornisce un primo feedback e si definisce la strategia di mercato.

Nei giorni 3–7, si entra nella fase di go to market, durante la quale gli assicuratori aderiscono all’NDA e Marsh prepara e invia la documentazione necessaria (submission). Segue la fase di structuring e report NBI (Non-Binding Indication): vengono raccolte le offerte non vincolanti, si negoziano i termini preliminari e si individuano le migliori opzioni di copertura, che vengono poi presentate al cliente.

A questo punto si passa alla fase vincolante, che parte con l’incarico all’assicuratore. Nei giorni 8–21, si svolge l’underwriting, cioè l’analisi approfondita: l’assicuratore esamina i report di due diligence, prepara questionari, riceve risposte dal cliente e dai suoi advisor e, se necessario, organizza una call di approfondimento.

Successivamente si arriva alla negoziazione e finalizzazione, in cui Marsh negozia i termini definitivi della polizza e ne cura l’implementazione al momento della firma dell’operazione (signing). Dopo il closing, sono previsti i servizi post-deal, dove Marsh supporta il cliente nella gestione dei sinistri e delle attività operative legate alla polizza.

Le Clausole MAC Avv Peruzzi

Come allocare il rischio? Il rischio va allocato tra firma del contratto e closing, l’obbiettivo è ovviare ad un Material Avderse Change che viene definito come un evento imprevisto che sia materialmente pregiudizievole per la target che si verifica tra la firma del contratto e il closing, mettendo in discussione l’equilibrio economico su cui il deal era stato costruito. Il signing fotografa la target in un determinato momento, ma il closing avviene in un mondo che potrebbe essere diverso, la clausola MAC nasce proprio per presidiare questo spazio di incertezza, stabilendo chi sopporta il rischio che la target non sia più quello che le parti avevano concordato di acquistare.

Il rischio da sopportare può essere di due tipologie: il rischio sistemico, che prevede eventi esterni alla target, contesto macroeconomico o crisi finanziarie e Il rischio specifico che prevede la possibilità di rischi legati al business e operatività della target.

La MAC può essere di quattro tipologie: la business MAC (che incide sull’operatività della target), La Financial MAC (che copre il deterioramento della performance), La Regulatory MAC (copre mutamenti normativi o regolatori rilevanti) e in ultimo la Event Driven MAC (quindi eventi eccezionali e straordinari). La MAC è una condizione sospensiva al closing, subordinata all’assenza di eventi pregiudizievoli; in caso contrario, l’acquirente può recedere dal contratto. È poco utilizzata nei tribunali e funge da leva negoziale. Esiste poca giurisprudenza sul tema, principalmente lodi arbitrali, riguardo alla MAC e alle questioni di sopravvenuta eccessiva onerosità.

L’Avvocato ha poi parlato dell’oggetto distinguendolo in 4 tipologie di evento quindi: materialità, definizione core, standard temporale e annuncio della transazione. Definendo per ciascuno le clausole buyer firendly (per esempio nella materialità l’inclusione di trigger specifici o nella definizione core il riferimento ai prospects) e quelle seller freindly: come, per esempio, l’assenza di una soglia quantitativa nella materialità e i carve out nell’annuncio della transazione.

Anche nelle liste di esclusione sono presenti delle clausole buyer friendly e seller friendly: un esempio sono i carve out che nel caso del compratore sono assenti o molto limitati, egli infatti non avrà interesse a elidere elementi dalla MAC, mentre nel caso del venditore i carve out saranno presenti e avranno un’ampia formulazione.

 L’avvocato ha poi concluso portando l’esempio di LVMH che voleva uscire da acquisizione Tiffany: LVMH voleva uscire dal deal di 135 dollari ad azione, citando la pandemia e attribuendogli la colpa di aver avuto un impatto sproporzionato. La clausola MAC in quel caso era scritta molto vagamente per gli eventi naturali.

La conclusione verteva sulla possibile invocazione della MAC che è resa ostica da un regime probatorio complicato e una giurisprudenza pressoché assente in materia.