Introduzione
Negli ultimi anni un incremento progressivo del numero e della complessità dei patti sociali e parasociali ha caratterizzato le operazioni di M&A. Si tratta di clausole poste alternativamente all’interno dei regolamenti societari (gli statuti) o in separate scritture private (i contratti parasociali), che le parti utilizzano per disciplinare il nuovo rapporto sociale che si instaura con il perfezionamento del deal. Questo accade specialmente al verificarsi di operazioni di private equity, la cui peculiarità risiede nel fatto che, diversamente da quel che avviene in un’acquisizione totalitaria da parte di un investitore industriale, le parti stabiliscono ex ante la dettagliata regolamentazione dei loro rapporti quali futuri soci della società target.
Disciplina e differenze tra patti sociali e parasociali
L’inquadramento di un determinato patto nella categoria di patto sociale o parasociale presenta notevoli implicazioni dal punto di vista pratico, si applicherà infatti rispettivamente il corpus normativo del diritto societario o quello proprio del diritto delle obbligazioni.
Per quanto concerne i patti parasociali, vige anzitutto il principio della forma libera: la disciplina dettata in merito è applicabile “in qualunque forma siano stipulati”, si deduce che, quantomeno in linea di principio, i patti parasociali potrebbero concludersi anche verbalmente oltre che per iscritto. Diversamente, per i patti sociali relativi alle società di capitali è invece richiesta la forma dell’atto pubblico: l’atto costitutivo dovrà essere redatto con tale forma, ed inoltre le sue eventuali modificazioni si adotteranno attraverso una deliberazione assembleare che sia verbalizzata da un notaio.
Con riferimento ai patti parasociali, per la loro modificazione è richiesto il consenso di tutti i paciscenti, dato che essi sono disciplinati dal diritto delle obbligazioni; mentre i patti sociali sono modificabili tramite le maggioranze permesse dalle disposizioni normative applicabili al tipo societario prescelto o le maggioranze stabilite.
Inoltre, non vi è alcun regime di pubblicità obbligatoria per i patti parasociali, con la sola eccezione di quelli relativi a società che fanno ricorso al mercato del capitale di rischio (per i quali si prevede che siano comunicati alla società e dichiarati all’apertura di ogni assemblea) e società quotate (o società che controllano delle società quotate). Nel contesto relativo ai patti sociali è lo stesso legislatore che prescrive la necessaria iscrizione nel registro delle imprese tanto dell’atto costitutivo quanto delle successive modificazioni.
Per quanto riguarda l’efficacia, l’opponibilità e la tutela; i patti parasociali hanno efficacia inter partes e offrono una tutela meramente obbligatoria, diversamente dai patti sociali, i quali hanno efficacia erga omnes e offrono una tutela reale. I patti sociali producono dunque i loro effetti nei confronti di tutti i soci, siano essi attuali o futuri; mentre i patti parasociali producono effetti solo nei confronti delle parti che hanno contratto la pattuizione. La violazione dei patti conduce anch’essa ad esiti diversi: qualora siano compiuti atti contrari alla regola sociale, questi incontrano la sanzione di invalidità o inefficacia; qualora la violazione avvenga nei confronti della regola parasociale, l’atto resta perfettamente valido ed efficace nei confronti del terzo e della società, semplicemente genererà un inadempimento contrattuale del paciscente, che sarà sottoposto ad un risarcimento del danno nei confronti degli altri. Dal punto di vista dell’opponibilità ai terzi, mentre la violazione di un patto sociale può comportare una conseguenza pregiudizievole anche per costoro; la violazione del patto parasociale non è ad essi opponibile.
Il vincolo derivante dai patti sociali resta in capo al socio fino al momento in cui lo stesso perde tale qualifica, essendo il patto sociale caratterizzato da una durata analoga a quella della società. Per i patti parasociali inerenti ad S.p.a. (o società che controllano S.p.a.), essi sono stipulati alternativamente a tempo determinato con durata massima quinquennale (triennale per le quotate o le società che controllano una quotata) e sono rinnovabili alla scadenza, o a tempo indeterminato, ma contemplando il diritto di recesso da parte di ciascun paciscente con un preavviso di 180 giorni.
I patti relativi alla circolazione delle partecipazioni
Le clausole più frequentemente utilizzate nelle operazioni di M&A relative alla circolazione delle partecipazioni sono il patto di intrasferibilità, il patto di prelazione e il patto di prima offerta.
Con il patto di intrasferibilità (o clausola di lock-up) viene stabilito, a carico di uno o più soci, un divieto di trasferire la propria partecipazione per atto tra vivi. Questa clausola è utilizzata specialmente con riferimento alle operazioni di private equity, nello specifico quando un fondo desidera che un socio operativo rimanga tale e dunque abbia interesse al buon funzionamento della società per un certo periodo di tempo, risultato che si ottiene vincolandolo al divieto di trasferire la sua partecipazione. Per quel che riguarda i patti di lock-up che afferiscono a S.p.a. chiuse, il vincolo di intrasferibilità non può avere durata superiore a cinque anni, sia che esso abbia natura sociale che parasociale. Per S.p.a. quotate, la clausola di lock-up può essere contenuta unicamente in un patto parasociale, non trova invece posto nello statuto societario.
Il patto di prelazione (o first refusal) è una clausola statutaria o parasociale tramite la quale un socio attribuisce ad altri soci il diritto di essere preferiti ai terzi nel caso in cui il primo intenda vendere la propria partecipazione, in tutto o in parte.
La clausola di prelazione è diversa dal patto di prima offerta (o first offer), sia esso statutario o parasociale, che impone al socio che intende vendere la propria partecipazione, prima di poter considerare offerte da parte di terzi, di comunicare la propria intenzione agli altri soci, invitandoli conseguentemente a formulare un’offerta d’acquisto entro un certo termine. Il socio potrà vendere la sua partecipazione a terzi a qualunque prezzo nel caso in cui gli atri soci non formulino delle offerte; qualora invece egli non abbia accettato offerte formulate dagli altri soci potrà vendere la partecipazione a terzi solo per un prezzo superiore a quello precedentemente offertogli dagli altri soci.
I patti relativi alla corporate governance
I patti relativi alla corporate governance della target company sono essenziali al fine di garantire il buon funzionamento degli organi sociali e di stabilire le modalità di partecipazione ai processi decisionali a seguito dell’operazione. Uno dei principali vantaggi di cui può beneficiare una società che apre il proprio capitale ad un fondo di private equity è sicuramente il miglioramento dei meccanismi di governo societario, in quanto l’ingresso di un investitore istituzionale porta spesso all’implementazione di numerose best practices e spinge un imprenditore ad adottare procedure di amministrazione e controllo più trasparenti. Allo stesso tempo, un fondo di private equity è interessato a negoziare con il socio imprenditore una serie di patti al fine di assicurarsi un’adeguata rappresentanza all’interno degli organi apicali e di esercitare un’influenza sulle scelte strategiche della società. L’esigenza di accordi in tal senso è avvertita soprattutto nel caso in cui un investitore intenda acquistare una partecipazione di minoranza qualificata, lasciando dunque la gestione in mano ai soci operativi. Questa categoria di pattuizioni attiene in primo luogo alle procedure di nomina e di revoca dei componenti degli organi di amministrazione e controllo, al fine assicurare una composizione degli organi collegiali che non sia solo espressione del socio imprenditore, nonché alla definizione delle maggioranze qualificate previste per alcune decisioni di gestione straordinaria (fusioni e scissioni, accensioni di finanziamenti e altre questioni di valenza strategica per la società). In alcuni casi è possibile che venga attribuito al socio di minoranza un diritto di veto in relazione a materie di particolare rilievo. Infine, non è raro che un fondo di private equity avanzi specifiche richieste in merito all’adozione di idonee pratiche in materia di reporting e all’introduzione di un efficace sistema di controllo di gestione.
I patti di co-vendita
I patti di co-vendita sono molto diffusi nell’ambito delle operazioni di private equity e risultano funzionali a regolare le condizioni di uscita dal capitale di una società chiusa da parte di un investitore. Nello specifico, tali clausole definiscono i diritti e gli obblighi facenti capo ai diversi componenti della compagine sociale nel caso di vendita di partecipazioni ad un terzo acquirente e vengono identificate nella prassi con i termini di origine anglosassone “tag along” e “drag along”. La clausola di tag along (o patto di accodamento) è generalmente posta a tutela dei soci di minoranza e consente a questi ultimi di prendere parte alla vendita che un altro socio intende effettuare a favore di un terzo, beneficiando delle medesime condizioni economiche. In questo modo, il socio di minoranza ha l’opportunità di accodarsi a quello di maggioranza, traendo vantaggio dal più elevato potere contrattuale che quest’ultimo è in grado di esercitare nei confronti del terzo acquirente. Al contempo, in capo al socio di maggioranza grava l’obbligo di garantire al socio di minoranza la possibilità di vendere la relativa quota alle stesse condizioni di quella maggioritaria. All’opposto, la clausola di drag along (o patto di trascinamento) attribuisce al socio di maggioranza intenzionato a cedere la propria partecipazione il diritto di vedere trasferite all’acquirente anche le quote di uno o più soci di minoranza, eventualmente alle medesime condizioni economiche. Grazie a questo accordo, il socio alienante ha maggiori possibilità di soddisfare le richieste di un terzo interessato ad acquistare una partecipazione totalitaria o comunque molto rilevante nell’ambito di una società chiusa. Al contempo, un socio di minoranza ha il diritto di cedere la propria quota beneficiando di condizioni economiche spesso migliori rispetto al caso in cui avesse venduto singolarmente, ma rimane pur sempre sottoposto ad un obbligo scaturente dall’esercizio di un diritto potestativo da parte del socio maggioritario. La clausola di drag along risulta molto utile ad un fondo di private equity detentore di una partecipazione di maggioranza, in quanto può agevolare l’uscita dalla compagine sociale al termine dell’holding period e quindi il perfezionamento dell’operazione.
Un esempio recente di patto parasociale: S.I.F. Italia e Oxy Capital
Nel mese di marzo 2023 gli azionisti di controllo di S.I.F. Italia S.p.A., società quotata su Euronext Growth Milan e attiva nel settore dell’amministrazione degli immobili, hanno reso noto di aver provveduto alla cessione del 28% del capitale della società ad Oxy Capital, un fondo di private equity con quasi un miliardo di Euro di asset under management, presente soprattutto in Portogallo e in Italia. L’investitore ha riconosciuto agli azionisti venditori Luca Ruffino e Cinzia Tarabella un corrispettivo di circa 7.897.640,10 Euro. I soci che hanno trasferito al fondo parte della propria partecipazione sono rimasti detentori della maggioranza del capitale della società, ma si è resa necessaria la stipula di un accordo con l’acquirente per stabilire alcune regole in materia di governo societario e di trasferibilità delle partecipazioni. Nonostante una società quotata non rappresenti il naturale target di investimento di un fondo di private equity, si è ritenuto che un resoconto del patto parasociale stipulato nell’ambito dell’operazione in esame sia adeguato al fine di illustrare alcune tutele che un investitore finanziario potrebbe voler negoziare con i soci imprenditori. Si ricorda inoltre che è previsto un obbligo pubblicitario esclusivamente per i patti stipulati da azionisti di società quotate. Le principali pattuizioni concordate tra le parti riguardano:
Il diritto del fondo di nominare un consigliere di amministrazione non esecutivo, un amministratore nelle società controllate, il presidente del Collegio Sindacale e un sindaco supplente.
L’individuazione di alcune materie rilevanti per l’investimento del fondo, in relazione alle quali, a seconda dell’organo sociale competente, l’investitore o l’amministratore non esecutivo da lui designato hanno diritto di veto.
Un vincolo di lock-up di 18 mesi dal closing, a carico sia degli azionisti venditori che del partner finanziario, salvo limitate eccezioni. La clausola è volta a garantire la stabilità della compagine sociale per un certo periodo di tempo a seguito dell’operazione.
Specifici impegni di non concorrenza a carico degli azionisti venditori.
Il patto parasociale ha una durata iniziale di 5 anni ed è rinnovabile alla scadenza. Gli effetti dell’accordo decadono nel caso in cui il fondo venga a detenere una quota inferiore al 20% del capitale della società.
Bibliografia:
Conca, Valter. Le acquisizioni: valutare e gestire i processi di crescita. Milano, Egea, 2021.
Gianni Mugnaini, “Attività di private equity: caratteristiche ed analisi empirica del mercato italiano” (tesi di Laurea Magistrale, Università di Pisa, 2015), 88-91.
Farhat & Divizia Notai Associati, “Clausole statutarie di covendita e trascinamento”. https://www.fdnotai.it/wp-content/uploads/2019/04/Clausole_statutarie_di_covendita1.pdf
“Cessione del 28% di Sif Italia al fondo di private equity Oxy, presente in Spagna e Portogallo”, Il Sole 24 Ore, 2023. https://ntpluscondominio.ilsole24ore.com/art/cessione-28percento-sif-italia-fondo-private-equity-oxy-presente-spagna-e-portogallo-AENNXKBD
Comunicato stampa di S.I.F. Italia S.p.A.: cessione di un pacchetto azionario rilevante e sottoscrizione di un patto parasociale. https://www.sifitalia.it/wp-content/uploads/2023/03/230328-S.I.F.-Italia-Comunicato-stampa.pdf
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